czwartek, 25 kwietnia 2019

Newsroom

Obligacje błyszczą w czasie raczkującej bessy – komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 24 stycznia 2019
Jeżeli myśleliście, że 2018 r. był wyjątkowo ciężki, macie realne powody, by obawiać się tego, co nadejdzie w 2019 r.

Rok rozpoczyna się spowolnieniem światowej gospodarki. Niepokojące sygnały zaczynają się pojawiać nie tylko na rynkach wschodzących, ale także w wielu spółkach działających na rynkach rozwiniętych, ze względu na ryzyko związane z najnowszymi doniesieniami na temat chińsko-amerykańskiej wojny handlowej oraz niepewności politycznej w strefie euro. W obliczu tego chaosu banki centralne pozostają bezsilne, starając się wspierać udręczoną gospodarkę, która zbliża się do końca cyklu koniunkturalnego i niebezpiecznie dąży do recesji.

2019 r. będzie rokiem fundamentalnych zmian, dlatego jesteśmy przekonani, że inwestorzy powinni niezwłocznie podjąć odpowiednie środki, aby zabezpieczyć swój kapitał i przygotować się na spadki. Powinni dostrzec, że rynek obligacji to sposób na dywersyfikację portfeli i wykorzystać obligacje jako bufor chroniący ich przed zmiennością na rynku.

Pozycjonowanie ma zasadnicze znaczenie.

W przypadku obligacji skarbowych skłaniamy się ku aktywom bezpiecznym, takim jak amerykańskie czy niemieckie dziesięcioletnie obligacje skarbowe. W Stanach Zjednoczonych podobają nam się również krótkoterminowe papiery skarbowe z terminem wykupu do dwóch lat, które mogą stanowić dobrą lokatę kapitału w sytuacji, gdy cykl koniunkturalny się zakończy i gospodarka będzie zmierzać ku recesji, oferując możliwości reinwestycji zysków na późniejszym etapie, kiedy tylko perspektywy się poprawią.

W obszarze amerykańskich obligacji korporacyjnych interesująco wyglądają papiery z terminami wykupu do trzech lat, optymalnie wysokojakościowe obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oferujące co najmniej 150 punktów bazowych przewagi względem obligacji skarbowych, co gwarantuje, że realna rentowność nie spadnie w mało prawdopodobnym przypadku dalszego wzrostu inflacji. Jesteśmy również przekonani, że w obszarze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności nadal można znaleźć ciekawe okazje, jednak inwestorzy powinni zachować ostrożność, aby nie wpaść w pułapkę płynności, powinni też uważnie wybierać emitentów. W odniesieniu zarówno do obligacji o wysokiej rentowności i papierów o ratingu inwestycyjnym preferujemy sektory defensywne, natomiast trzymalibyśmy się z dala od sektorów kapitałochłonnych, które naszym zdaniem będą musiały wdrożyć radykalne zmiany po finalnym zaniku płynności.

Rynki wschodzące w dalszym ciągu będą odnotowywać wahania, jednak można tam nadal znaleźć pojedyncze okazje. Uważamy, że mogą one pojawić się w Chinach, w szczególności po przeszacowaniu tych aktywów w 2018 r., ponieważ rząd koncentruje się na wspieraniu gospodarki i wdrażaniu reform, które ostatecznie przyczynią się do rozwoju i zabezpieczenia chińskiego rynku finansowego.

Obligacje skarbowe

Podobnie jak w ubiegłym roku wyniki obligacji skarbowych na całym świecie będą zależne od wydarzeń politycznych i polityki pieniężnej banków centralnych. Jednak w przeciwieństwie do 2018 r. najważniejszym czynnikiem będzie spowolnienie światowej gospodarki. Oznacza to, że niepewność polityczno-gospodarcza w 2019 r. będzie nadal duża, przez co wielu inwestorów wybierze bezpieczeństwo i zwróci się w stronę obligacji skarbowych państw, które już zaostrzyły swoją politykę, np. Stanów Zjednoczonych.

W Stanach Zjednoczonych rok rozpoczął się inwersją krzywej dochodowości na jej krótszym końcu, natomiast długi koniec ulega powolnemu i bolesnemu spłaszczeniu. W efekcie inwestorzy zastanawiają się nad odległością dzielącą nas od recesji, która wydaje się być coraz bliżej.

W tym roku głównym czynnikiem kształtującym wyniki amerykańskich obligacji skarbowych będą wyniki amerykańskiej gospodarki. Spodziewamy się, że Rezerwa Federalna w 2019 r. powstrzyma się od podwyższania stóp procentowych ze względu na obawy dotyczące gospodarki, natomiast emisja obligacji skarbowych będzie nadal duża w kontekście normalizacji bilansu Fed. Popyt krajowy i zagraniczny w dalszym ciągu utrzyma się na wysokim poziomie ze względu na słaby światowy wzrost gospodarczy, a większa część tego popytu skupiać się będzie na dłuższym końcu krzywej dochodowości, czyli na papierach o dziesięcio- i trzydziestoletnich terminach wykupu. Spowoduje to jeszcze większe spłaszczenie krzywej dochodowości, a dziesięcioletnie obligacje skarbowe przynajmniej w I kwartale pozostaną znacznie poniżej 3 proc. Być może dziesięcioletnie obligacje skarbowe pójdą w dół jeszcze bardziej, jeżeli Stany Zjednoczone dojdą do porozumienia w sprawie handlu z Chinami, jednak przewidujemy, że nawet wówczas pozostaną w okolicach 3 proc. w miarę, jak nasilać się będą obawy o gospodarkę.

Pozycjonowanie zależy od szczególnych potrzeb inwestora. Jeżeli dany inwestor chce się zabezpieczyć przed wzrostem zmienności i utworzyć poduszkę finansową na wypadek mocnego spadku cen akcji, amerykańskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe mu to zapewnią. Jeżeli z kolei inwestorzy chcą ulokować gdzieś pieniądze w związku z zakończeniem cyklu koniunkturalnego i początkiem recesji, najprostszy wybór to papiery krótkoterminowe z terminem wykupu do dwóch lat, w szczególności w kontekście niższych oczekiwań inflacyjnych.

Sytuacja wygląda zupełnie inaczej w Europie, gdzie nie tylko Europejski Bank Centralny ponownie zmaga się z problemami dotyczącymi wzrostu gospodarczego, ale także ryzyko polityczne we Włoszech, Francji i w Niemczech jest nadal bardzo wysokie. Rynek spodziewa się, że EBC pod koniec lata po raz pierwszy od 2011 r. podniesie stopy procentowe, jednak naszym zdaniem będzie to niemożliwe, ponieważ spowolnienie gospodarcze staje się istotnym zagrożeniem również dla strefy euro. Ze względu na fakt, iż EBC rozegrał już w ciągu ostatnich kilku lat wszystkie karty polityki pieniężnej, a nie rozpoczął jeszcze zaostrzania polityki, można się spodziewać, że jedynym dostępnym instrumentem będzie polityka kursowa, tj. utrzymanie taniego euro w celu stymulacji gospodarki.

Biorąc w szczególności pod uwagę różny poziom stóp w Unii Europejskiej, podtrzymujemy negatywną opinię na temat włoskich BTP i francuskich OAT, natomiast w dalszym ciągu pozytywnie zapatrujemy się na niemieckie obligacje skarbowe ze względu na ich status bezpiecznych aktywów. Mimo iż wydaje się, że konflikt pomiędzy nowym włoskim rządem a UE jest już zakończony, naszym zdaniem nadal istnieje wiele powodów do obaw – sytuacja może ponownie się zdestabilizować, ponieważ obydwaj wicepremierzy, Matteo Salvini i Luigi Di Maio, walczą o wdrożenie własnej polityki w ramach budżetu uzgodnionego z UE. Włoska prasa przewiduje, że już wiosną 2019 r., jeszcze przed wyborami do europarlamentu, mogą mieć miejsce nowe wybory. Jakby tego było mało, Liga Północna, której retoryka była dotychczas najbardziej antyeuropejska ze wszystkich ugrupowań, najwyraźniej prowadzi w sondażach.

Saxo_wykres1

Źródło: Bloomberg.

Obligacje korporacyjne

Jesteśmy przekonani, że 2019 r. będzie rokiem obligacji. Nie dotarliśmy jeszcze do dna na rynku akcji, przez co inwestorzy powinni zwrócić się w stronę bezpieczniejszych aktywów. Podczas raczkującej bessy, kiedy niepewność staje się normą, jedynym sposobem na to, by spać spokojnie, jest wybieranie wysokojakościowych inwestycji, a obligacje mogą to zagwarantować i zapewnić interesujące zyski, w szczególności w sytuacji, gdy inwestor z rozmysłem wybierze obligacje z różnych sektorów i o różnym tenorze.

Należy jednak podkreślić, że inwestorzy powinni zdawać sobie sprawę z faktu, iż zapoczątkowany w 2018 r. wzrost spreadów obligacji najprawdopodobniej przeciągnie się na 2019 r. ze względu na znaczny ciężar refinansowania dla przedsiębiorstw po podwyżce stóp procentowych.

W ostatnich latach wiele spółek, które nie miały dostępu do kredytów bankowych, korzystało z zabezpieczonych zobowiązań kredytowych; obecnie, gdy stopy procentowe poszły w górę, podobnie jak zmienność na rynku akcji, instrumenty te ewidentnie czeka przeszacowanie. Oznacza to, że spółki, które skorzystały z tego rodzaju finansowania zostaną nieoczekiwanie odcięte od rynku i gwałtownie wzrośnie wskaźnik niewypłacalności przedsiębiorstw, przyczyniając się do jeszcze większej zmienności w i tak już wyjątkowo niestabilnej sytuacji.

Niemniej jednak jesteśmy przekonani, że amerykańskie obligacje korporacyjne odnotowują lepsze wyniki, niż obligacje skarbowe, ponieważ możliwość dalszego spadku tych ostatnich z obecnych poziomów jest mało prawdopodobna. Ponadto, mimo iż spready obligacji z pewnością wzrosną, jeżeli inwestor wybierze solidnych emitentów oferujących przyzwoitą przewagę nad amerykańskimi obligacjami skarbowymi i zainwestuje w papiery krótkoterminowe o terminie wykupu do trzech lat, jesteśmy przekonani, że tego rodzaju instrumenty będą stanowić dobry bufor dla zdywersyfikowanego portfela. Nawet w przypadku wzrostu inflacji, naszym zdaniem zyski z obligacji korporacyjnych o dużej przewadze nad obligacjami skarbowymi nie zostaną zniwelowane i będą stanowić zabezpieczenie w kontekście dalszej zmienności na rynku akcji.

Wzrost spreadów obligacji w znacznej mierze zależeć będzie od postrzegania ryzyka przez inwestorów oraz od cyklu koniunkturalnego. Mimo iż w atmosferze awersji do ryzyka spready obligacji o wysokiej rentowności zwykle rosną szybciej niż spready obligacji o ratingu inwestycyjnym, spready tych ostatnich rosną szybciej w końcówce cyklu koniunkturalnego poprzedzającej recesję. Najważniejsze pytanie w tym momencie brzmi: ile czasu mamy do recesji?

Z tego powodu naszym zdaniem należy trzymać się papierów krótkoterminowych i inwestować w obligacje z terminami wykupu maksymalnie do trzech lat, ponieważ są one mniej wrażliwe na zmienność na rynku, a inwestorzy mogą zaczekać do wykupu w przypadku zdecydowanego wzrostu spreadów.

W obszarze obligacji korporacyjnych nie budzą naszego zaufania sektory kapitałochłonne, takie jak nieruchomości, branża motoryzacyjna, przemysł wytwórczy czy transport, w tym koleje i linie lotnicze.

Nadal pozytywnie zapatrujemy się na sektory defensywne, takie jak opieka zdrowotna, która jako jedna z nielicznych odnotowała dobre wyniki w 2018 r., czy przemysł, z wyjątkiem spółek działających w obszarze zasobów naturalnych.

W przypadku branży finansowej sprawy się komplikują, ponieważ amerykańska krzywa dochodowości w dalszym ciągu ulega spłaszczeniu, co wskazuje na inwersję. Nadal jednak wierzymy, że możliwe jest znalezienie korzystnych okazji w tym obszarze, w szczególności w odniesieniu do niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych o krótkich terminach wykupu. Należy jednak wybierać emitentów o lepszym ratingu i płynności, a równocześnie unikać mniejszych banków ze względu na ryzyko globalnej recesji.

Saxo_wykres2

Źródło: Bloomberg.

Rynki wschodzące

Rynki wschodzące to nadal jeden z najczęściej omawianych tematów, zarówno w kontekście potencjalnych okazji, jak i możliwych zagrożeń. W ubiegłym roku aktywa te zostały znacznie przeszacowane i średnia rentowność obligacji rynków wschodzących jest obecnie w okolicach dziewięcioletniego maksimum (zob. wykres poniżej). Inwestorzy zaczynają zatem zwracać uwagę na ten obszar w nadziei, że w przypadku, gdy banki centralne przyjmą bardziej akomodacyjną politykę ze względu na światowe spowolnienie gospodarki, być może któreś z najbardziej odpornych obligacji rynków wschodzących ponownie przyniosą zyski.

Uważamy, że może tak się zdarzyć. Jednak podobnie, jak w przypadku wszystkich innych zmian na rynku, należy uważnie przeanalizować ryzyko tak, by uniknąć nieprzyjemnych niespodzianek.

Saxo_wykres3

Źródło: Bloomberg.

Za jeden z obszarów narażonych na największe ryzyko uważamy Amerykę Łacińską. Nie chodzi jedynie o Argentynę nadal zmagającą się z kryzysem walutowym, ale również o Meksyk i Brazylię, które od niedawna mają nowych prezydentów, co może całkowicie przetasować układ sił w tym regionie.

Mimo iż wydaje się, że problemy na linii Meksyk – Stany Zjednoczone zostały już rozwiązane, nie należy zapominać, że Andres Manuel Lopez Obrador (znany jako „AMLO”), który objął urząd w grudniu 2018 r., jest lewicującym populistą i przedkłada reformy społeczne nad gospodarcze. Już w listopadzie, kiedy unieważnił budowę nowego międzynarodowego lotniska w mieście Meksyk, udowodnił, że nie obchodzą go konsekwencje ekonomiczne jego działań, a to powinno stanowić sygnał ostrzegawczy dla inwestorów. Jeden z najbardziej kontrowersyjnych aspektów kampanii wyborczej AMLO dotyczy planowanych przez niego reform energetycznych: AMLO uważa Meksyk za prężne, niezależne państwo i zapowiedział zakończenie eksportu ropy oraz importu gazu ziemnego ze Stanów Zjednoczonych. Nie tylko miałoby to olbrzymie negatywne skutki dla kontrolowanego przez państwo giganta naftowego, koncernu Pemex, ale mogłoby to wręcz doprowadzić do niepożądanej konfrontacji z prezydentem Stanów Zjednoczonych.

Podobnie, mimo iż prezydent Brazylii Jair Bolsonaro był postrzegany jako sprzyjający rynkowi, naszym zdaniem nie spełni oczekiwań inwestorów. Inwestorzy międzynarodowi oczekują, że Bolsonaro przeprowadzi zmiany o charakterze strukturalnym, w szczególności reformę emerytalną, aby uniknąć pożyczania pieniędzy na wypłaty dla pracowników sektora publicznego i świadczenia emerytalne. Rynek łatwo jednak zapomniał, że Bolsonaro nie wygrał dzięki swojemu programowi politycznemu, a w ramach buntu wyborców przeciwko korupcji panującej w partii robotniczej. Nie byłoby wielkim zaskoczeniem, gdyby Bolsonaro priorytetowo potraktował inne reformy niż tradycyjnie problematyczna reforma emerytalna, a to mogłoby oznaczać istotne opóźnienie wdrożenia powszechnie oczekiwanej reformy gospodarczej.

Również w Afryce z ekonomicznego punktu widzenia ryzyko utrzymuje się na wysokim poziomie, w szczególności biorąc pod uwagę zwiększoną emisję długu denominowanego w twardych walutach w tym regionie w ciągu ostatnich kilku lat. Kolejnymi destabilizującymi czynnikami mogą być wybory powszechne w RPA w maju oraz wybory prezydenckie w Nigerii w lutym. To dwie największe gospodarki w tym regionie i będą one miały fundamentalne znaczenie dla kształtowania wzorców polityczno-gospodarczych w Afryce Subsaharyjskiej. Region ten będzie najbardziej podatny na oddziaływanie spowolnienia gospodarczego, a zatem podczas alokacji ryzyka należy zachować szczególną ostrożność.

Podtrzymujemy naszą pozytywną prognozę dla Chin. Mimo iż obawy związane z wojną handlową są nadal duże, a gospodarka hamuje, chiński rząd koncentruje się na przeprowadzeniu niezbędnych reform. Podczas konferencji dotyczącej polityki gospodarczej (Central Economic Work Conference) w dniach 19-21 grudnia przedstawiciel Chin wspomniał o „korekcie antycyklicznej”, w ramach której rząd jest gotowy do interwencji w postaci obniżenia podatków i wdrożenia ostrożnościowej polityki pieniężnej. W efekcie na początku tego roku Ludowy Bank Chin obniżył poziom rezerwy obowiązkowej o 1 proc. Nie tylko bank centralny mocno wspiera w tym momencie gospodarkę, ale również państwo dąży do poprawy polityki w zakresie nieruchomości, wzrostu produkcji i przeprowadzenia reform spółek skarbu państwa, co będzie miało fundamentalne znaczenie dla promowania uczciwej konkurencji wobec przedsiębiorstw prywatnych.

Saxo_wykres4

Źródło: Bloomberg.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

Emisje