środa, 19 grudnia 2018

Newsroom

Simon Fasdal: Obligacje o zmiennym oprocentowaniu to dobry pomysł na czas nadciągającej zmienności

pytania zadawał Emil Szweda, Obligacje.pl | 22 lutego 2018
Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi w Saxo Bank w rozmowie z Obligacje.pl o sytuacji na globalnym rynku obligacji.

Simon Fasdal, Saxo Bank

Emil Szweda, Obligacje.pl: Rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji wzrosła do 2,94 proc., lecz nie wywołało to efektu domina i wzrostu rentowności obligacji w Europie. Dlaczego?

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi w Saxo Bank: W Europie mamy inną sytuację. Tu wciąż działa QE, czyli skup obligacji przez bank centralny, co nie pozwala rentownościom na wzrost. Gospodarka unijna wprawdzie przyspiesza, ale bank centralny musi myśleć też o euro – gdyby pozwolili teraz na wzrost rentowności obligacji, euro mogłoby jeszcze bardziej się umocnić, co niekoniecznie jest celem ECB. Oczekuję, że Europejski Bank Centralny opracuje i przedstawi w najbliższych miesiącach strategię wyjścia z QE i sytuacji, w jakiej się znalazł. Będą chcieli zrobić to delikatnie, bez wzbudzania zmienności na rynku, ale to będzie bardzo trudne.

- Dlaczego akurat teraz rośnie rentowność obligacji amerykańskiego rządu?

- To niedokładnie tak. Warunki do wzrostu rentowności powstawały bardzo długo. Już wcześniej silnie rosła rentowność dwuletnich obligacji, ale wiadomo, że to dziesięcioletnie skupiają uwagę rynku. Przez długi czas siły rynkowe dusiły rentowności, część inwestorów zwyczajnie nie wierzyło w to, że dojdzie do poprawy w gospodarce i wzrostu inflacji, inni kupowali je, bo szukali rentowności. W końcu jednak wielu uznało, że przy szybko rosnącej gospodarce inflacja także wzrośnie i rentowność dziesięciolatek wystrzeliła na przełomie roku.

- Wielu analityków wymienia poziom 3 proc. jako bardzo istotny dla przyszłości rynku. Dlaczego akurat ten poziom miałby być bardziej istotny niż inne?

- Rzeczywiście to pewna psychologiczna bariera. Gdy poprzednim razem rentowność dziesięcioletnich obligacji USA osiągała poziom 3 proc. – czyli na przełomie lat 2013-2014 – na świecie sporo się działo. Ben Bernanke ustępował miejsca Janett Yelen, dopiero mówiono o ograniczeniu QE, a gospodarka w wielu miejscach świata nie prezentowała się dobrze. Teraz jednak sytuacja jest inna. Fed redukuje bilans, a gospodarka jest silna. Dlatego uważam, że rynek przetestuje poziom 3 proc.

- I co się wówczas stanie?

- Mam dużo obaw, ale nie jestem przerażony tą wizją. Zmienność wzrośnie, to z pewnością. Problem polega bowiem na tym, że wartość obligacji jest trzy razy większa niż 10 lat temu, ale sam rynek nie wzrósł w takim samym stopniu. Czyli płynność nie nadążyła za wzrostem rynku, a to oznacza, że zmienność musi wzrosnąć.

- Dziś jednak światowy dług to równowartość ponad trzykrotności światowego PKB. Kiedy PKB rośnie, a stopy są niskie, więc dług udaje się obsłużyć. Ale co stanie się, gdy sytuacja się zmieni?

- No tak, to jest duże pytanie. Jeśli wzrośnie zmienność, a rentowność skoczy, to kto będzie dług kupował? To oczywiście może być problem, jeśli świat wejdzie w tryb risk-off. Ktoś kto dziś emituje obligacje na 3 proc. obudzi się w świecie, w którym będzie musiał płacić np. 6 proc., bo premie za ryzyko wzrosną. Najsłabsze firmy nie udźwigną wyższych kosztów odsetek i może to trochę przypominać 2007 r. Ale to nie będzie apokalipsa. Raczej należy się spodziewać, że rentowności wzrosną i zmienność także, ale inflacja się ustabilizuje. Dzięki nowym złożom i ropie z łupków możemy oczekiwać stabilizacji cen paliw. Co więc zostaje? Płace? Tak, one wzrosną, ale postępująca robotyzacja powstrzyma tę presję. Więc inflacja owszem, wzrośnie i warunki będą inne, ale to nie musi oznaczać katastrofy. Wszak gospodarka jest silna.

Najważniejsze jest jak szybko sytuacja się zmieni. Jeśli będzie to stopniowy wzrost rentowności, nie będzie to groźne. Gorzej, gdyby zmiany dokonywały się szybko. Wszak już teraz inwestorzy kupują dług korporacyjny, bo widzą, że rentowności są wyższe niż były. Minie trochę czasu, nim zażądają wyższej premii względem papierów skarbowych, widząc jak ich rentowność rośnie. Ale szybkie zmiany mogłyby spowodować ucieczkę od ryzyka, a to na przepis na kłopoty.

- Czy wzrost rentowności obligacji rządowych może istotnie wpłynąć na wyniki, na bilanse banków? Wszak one notują straty ze spadku notowań obligacji skarbowych.

- Nie sądzę, by to miało istotny wpływ na ich wyniki. Banki są dziś mniejsze niż były, więc to będzie hamowało ewentualne straty. Po drugie, wzrost zmienności, wyższe spready i marże kredytowe to są wręcz warunki korzystne dla banków, które mogą więcej zarabiać. Przez wiele lat narzekano, że niskie stopy procentowe duszą zyski banków. Wraz ze wzrostem stóp ich sytuacja się poprawi, a nie pogorszy.

- Wiele jednak słyszałem ostatnio o np. duńskich bankach hipotecznych. Obawiano się, że niskie stopy, wręcz ujemne, wpędzą je w kłopoty, tymczasem okazało się, że równolegle nastąpiła poprawa szkodowości portfela na tyle duża, że zyski wzrosły. Czy więc powrót wyższych odpisów nie jest złą perspektywą dla banków?

- Być może tak się stanie, ale to nie jest ten moment w cyklu kredytowym. Teraz mamy silny wzrost gospodarczy, który wspiera kredytobiorców oraz szanse na wzrost rentowności. O banki nie musimy się teraz martwić.

- Kiedy trend wzrostu rentowności może dotrzeć do Europy?

- To oczywiście zależy przede wszystkim od polityki Europejskiego Banku Centralnego. Rynek zaczyna dyskontować zakończenie QE i widzimy tego przebłyski. Rentowność włoskich obligacji wzrosła, oczywiście także ze względu na wybory, ale też z tego powodu, że część inwestorów zaczyna rozumieć, że sytuacja się zmienia.

To będzie trudne do kontrolowania. Fed pilnuje tylko inflacji w USA, ECB musi spoglądać na wszystkie kraje strefy euro. Myślę, że postarają się znaleźć jakieś eleganckie rozwiązanie, ale naprawdę jest za dużo obligacji z niską rentownością i gdy zaczną one rosnąć, będzie to problem dla zarządzających wieloma funduszami.

- Jeszcze rok temu i kilka lat wcześniej powszechnie spodziewano się, że nowe ogniska kryzysu finansowego wybuchną w Japonii lub w Chinach. Teraz te obawy ucichły. Czy rzeczywiście sytuacja tam aż tak się poprawiła?

- Japonia nie jest moim zdaniem problemem dla świata. Oni wciąż mają kłopot z inflacją, która nie chce się pojawić. Co innego Chiny. Tam rzeczywiście lokalne rynki obligacji i kredytowe mogą stwarzać pewne zagrożenie, ale trzeba też pamiętać, że Bank Ludowy Chin ma potężne narzędzia oddziaływania. Uzgodnienie tych działań nie jest tak skomplikowane jak w Europie i tak niezależne politycznie. Tam strategiczne decyzje mogą zapadać znacznie łatwiej.

Według mnie większym problemem jest sytuacja na rynkach wschodzących – jako całość – oraz w Europie. Nie w tej chwili, ale za 6-9 miesięcy sytuacja będzie się zmieniać.

- Czy ucieczka w obligacje o zmiennym oprocentowaniu może być dobrym sposobem ochrony kapitału? W Polsce obligacje korporacyjne mają zwykle oprocentowanie zmienne, ustalane na WIBOR plus stała marża.

- Tak, to wydaje się pewnym rozwiązaniem, choć na rynkach rozwiniętych dominuje jednak stały kupon. Być może nowa sytuacja przywróci floaters’y (obligacje o zmiennym kuponie – przyp. red.) do łask i staną się one gorącym towarem. Natomiast uważałbym z obligacjami powiązanymi z inflacją. One tak do końca nie chronią przed inflacją i inwestorzy powinni być świadomi, co właściwie kupują. Floaters’y wydają się lepszym pomysłem.

- Dziękuję za rozmowę.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

Emisje