Newsroom

Prezydent-elekt Donald J. Trump rozpocznie swoją kadencję po inauguracji 20 stycznia. Zapowiada, już od pierwszego dnia urzędowania, serię nowych inicjatyw i deklaracji politycznych. Przez I kwartał 2025 roku rynki globalne będą działać reaktywnie, zanim nie będą znane skutki i efekty jego decyzji. Wiele kluczowych inicjatyw w scenariuszu Trump 2.0, od kwestii podatkowych i deregulacji po politykę fiskalną, prawdopodobnie nie wykrystalizuje się w pełni do roku fiskalnego 2026.

Rynki będą intensywnie starały się przewidywać przyszłe wydarzenia, co prawdopodobnie doprowadzi do znaczącej zmienności w obrotach. Świat będzie dążyć do stabilizacji w kontekście bardziej zdecydowanej polityki USA, która wywołuje zróżnicowaną reakcję na rynku krajowym, jak i na arenie międzynarodowej.

USA: W jakim stopniu Trump może narzucić amerykańską strategię reszcie świata?

Rynki początkowo zareagowały jednoznacznie pozytywnie na zdecydowane zwycięstwo Trumpa i przejęcie Kongresu przez Republikanów, podobnie jak po wyborach w 2016 r. Dolar amerykański umocnił się, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych gwałtownie wzrosły, a akcje na amerykańskim rynku szeroko zyskały na wartości. Jednak pod koniec roku, mimo utrzymującej się siły dolara i wysokich rentowności obligacji, rynek akcji, mierzony indeksem S&P 500 w wersji równoważonej, notował poziom około 2% poniżej wyników z dnia wyborów. Powodem tego mogły być liczne sprzeczności i niepewność polityki Trumpa 2.0, które sprawiają, że rynki są ostrożne w wyciąganiu wniosków. Dodatkowym czynnikiem była jastrzębia postawa Rezerwy Federalnej zaprezentowana podczas posiedzenia FOMC z 18 grudnia. Fed nie chciał zobowiązać się do dalszego luzowania polityki monetarnej, co uzasadniał tymi samymi niepewnościami, z którymi mierzy się rynek.

2024 był niezwykłym rokiem dla globalnych rynków akcji, szczególnie dla akcji amerykańskich, stanowiących aż 70% indeksu MSCI World. Jest to obecnie indeks niezwykle skoncentrowany na amerykańskich gigantach rynkowych: 20 największych amerykańskich spółek pod względem kapitalizacji rynkowej stanowi obecnie około 40% tego indeksu. Silny USD ograniczył w 2024 roku zyski rynków wschodzących, jednak to Europa okazała się regionem o najniższej dynamice wzrostu, pomimo przyzwoitych wyników indeksu MSCI Europe w przeliczeniu na euro za cały rok.

Plan Trumpa: brzmi zbyt łatwo?

Agenda Trumpa zakłada reindustrializację Stanów Zjednoczonych w celu przywrócenia miejsc pracy w sektorze przemysłowym oraz poprawy bezpieczeństwa narodowego, w tym kluczowych łańcuchów dostaw, na co pandemia szczególnie uwrażliwiła świat. Jednocześnie celem jest zmniejszenie ogromnych deficytów handlowych i budżetowych kraju oraz opanowanie narastającej trajektorii zadłużenia, przy jednoczesnym utrzymaniu niskiej inflacji - oczywiście bez wywoływania negatywnych skutków na rynku. Cele te są jednak wewnętrznie sprzeczne, chyba że uda się osiągnąć niezwykły wzrost produktywności i realnego wzrostu gospodarczego. Trump liczy na to, że większość punktów z jego programu jest osiągalna i będzie sfinansowana dzięki wpływom z ceł oraz wzrostu gospodarczego.

Nominowany na sekretarza skarbu USA, Scott Bessent opracował plan „3-3-3”, który ma na celu realizację polityki Trumpa, włączając ograniczenie deficytu budżetowego do 3% PKB (z ponad dwukrotnie wyższego poziomu w ostatnich latach), wzrost realnego PKB o 3% osiągnięty poprzez deregulację i cięcia podatków, oraz niską inflację dzięki dodatkowej produkcji ropy i gazu w USA na poziomie 3 milionów baryłek dziennie.

Chciałoby się powiedzieć: „powodzenia”. Bardziej prawdopodobny rozwój wydarzeń zakłada, że wzrost będzie o połowę (lub nawet więcej) niższy od zakładanego – każde zacieśnienie fiskalne z definicji obniża całkowity wzrost PKB. To właśnie deficyty powstałe za rządów Bidena były głównym czynnikiem napędzającym w ciągu ostatnich dwóch lat znaczny wzrost gospodarczy USA w porównaniu do reszty świata. Dzięki temu, recesja, której spodziewano się po pandemii, wydawała się nigdy nie nadejść.

Poza ryzykiem wynikającym z hamowania fiskalnego, którego skala będzie zależna od zdolności projektu Muska i Ramaswamy „DOGE” do wywarcia realnego wpływu, innymi czynnikami spowalniającymi wzrost w 2025 roku mogą być zakłócenia wynikające z niepewności celnej. Ostateczna niewiadoma to skala boomu inwestycyjnego w dziedzinie sztucznej inteligencji. Prognozy wzrostu PKB USA na 2025 rok na poziomie +2,1% wydają się optymistyczne, biorąc pod uwagę wszystkie te ryzyka.

Rynek obligacji skarbowych USA: weryfikacja rzeczywistości

Rentowności obligacji skarbowych USA wzrosły na całej krzywej dochodowości przed inauguracją Trumpa, ponieważ rynek ogólnie ocenia, że polityka nowego prezydenta przyniesie kombinację utrzymującej się inflacji, wciąż bardzo wysokich deficytów budżetowych i solidnego wzrostu gospodarczego. Pozostaje pytanie, czy rynek obligacji skarbowych USA poradzi sobie bez interwencji, biorąc pod uwagę lawinowy wzrost emisji planowany na nadchodzący rok oraz gwałtowny wzrost kosztów obsługi długu publicznego – z których znacząca część trafia do zagranicznych inwestorów, którzy nie płacą nawet podatków od dochodów z amerykańskiego długu publicznego. W 2025 roku prognozowany koszt obsługi długu skarbowego wyniesie 1 bilion USD netto, w porównaniu z mniej niż 900 miliardami USD w 2024 roku i 650 miliardami USD w 2023 roku.

Jedynym scenariuszem, który mógłby naturalnie ograniczyć długoterminowe rentowności obligacji skarbowych, byłaby poważna recesja połączona z masywnymi cięciami fiskalnymi w ramach projektu DOGE i ucieczką kapitału z ryzykownych aktywów. Nawet jeśli by się to wydarzyło, recesja ostatecznie pogorszyłaby trajektorię deficytu i zadłużenia. Nieuchronnie wywołałoby to kolejną kombinację nowego luzowania ilościowego Fed (QE) oraz politycznie wymuszonego impulsu fiskalnego, które nastąpiłyby w szybkim tempie. Bez względu na scenariusz, w średnim i dłuższym okresie konieczne będzie, aby nominalny wzrost PKB USA przewyższał średnią stopę procentową, po której Departament Skarbu emituje dług.

Dodatkowo, zespół Trumpa rozważa różne sposoby zapewnienia długoterminowej stabilności rynku obligacji skarbowych USA przy jednoczesnym utrzymaniu dolara amerykańskiego jako preferowanej globalnej waluty rezerwowej i transakcyjnej.

Co z resztą świata?

Patrząc w przyszłość trzeba pamiętać, że Stany Zjednoczone nie są jedynym graczem na światowym rynku. Możemy spodziewać się reakcji ze strony wszystkich globalnych podmiotów, zarówno dużych, jak i mniejszych, na amerykańską politykę, obok bieżących pilnych wyzwań, z którymi mierzą się w swoich krajach.

Chiny w świecie G2 czy G-Zero?

W relacjach USA-Chiny za prezydentur Trumpa i Xi Jinpinga możliwości rozwoju wydarzeń są niezwykle zróżnicowane – od wizji Trumpa „G2”, w której Stany Zjednoczone i Chiny wspólnie zasiadają do stołu, by rozwiązywać globalne problemy, po koncepcję Iana Bremmera z Eurasia Group o świecie „G-Zero”, w którym panuje chaos, ponieważ nikt już nie odgrywa dominującej roli w wielobiegunowym układzie sił.

Podejrzewamy, że Trump rozpocznie od nałożenia wybranych taryf z zapowiedzią kolejnych, ale jednocześnie otworzy drzwi do negocjacji. Niezależnie od tego, czy dojdzie do szerokiego porozumienia w sprawie polityki handlowej i walutowej między tymi krajami, a może nawet pełnego „porozumienia z Mar-a-Lago”, Chiny będą musiały ożywić swoją gospodarkę.

Europa – punkt odbicia

Europa ma jedną wyraźną przewagę w porównaniu z resztą świata: sytuacja w kluczowych krajach strefy euro, takich jak Francja i Niemcy, jest już tak trudna, że pogorszenie wydaje się mało prawdopodobne. Francja, która w tej strefie jest najsłabszym ogniwem, może co najwyżej liczyć na scenariusz „przetrwania”, zmagając się z nierozwiązywalnymi problemami politycznymi i niekorzystną dynamiką zadłużenia. Obawy o stabilność fiskalną tego kraju są na tyle poważne, że w pierwszych dniach handlowych 2025 roku rentowności 10-letnich obligacji francuskich po raz pierwszy w historii przewyższyły rentowności obligacji greckich.

Z kolei w Niemczech spodziewany jest znaczny potencjał wzrostu po nadchodzących wyborach zaplanowanych na 23 lutego. Głównym pytaniem będzie to, w jakim stopniu zostanie on wykorzystany. Friedrich Merz, lider CDU, typowany na nowego kanclerza Niemiec, proponuje działania obejmujące plany obniżenia podatków i kosztów pozapłacowych dla firm. Rozważa także wprowadzenie wyjątków od zasad „hamulca zadłużenia,” które tradycyjnie ograniczały możliwości zwiększania wydatków publicznych na stymulację gospodarki, poza sytuacjami nadzwyczajnymi takimi jak pandemia.

Niemcy od dłuższego czasu borykają się z niedoinwestowaniem w obszary takie jak, cyfryzacja i infrastruktura. Ich model gospodarczy, oparty głównie na eksporcie z sektora ciężkiego przemysłu, staje w obliczu poważnych wyzwań. Należą do nich wysokie koszty energii wynikające z utraty dostępu do taniego gazu ziemnego z Rosji, rosnąca konkurencja ze strony Chin oraz perspektywa wysokich ceł zapowiadanych przez administrację Trumpa. Kluczowymi elementami strategii dla Niemiec powinny być: wzrost produktywności (szczególnie poprzez obniżenie cen energii), deregulacja, zwiększone inwestycje w infrastrukturę oraz otwartość na innowacje, a nie próby podtrzymywania przestarzałego modelu przemysłowego, jak sugerował ustępujący kanclerz Scholz.

Niemniej, niemiecki powrót na ścieżkę dynamicznego wzrostu może początkowo rozczarować. Po spodziewanej wygranej, Friedrich Merz, będzie musiał zmierzyć się z trudnym zadaniem znalezienia partnera koalicyjnego. Prawdopodobnie drugą co do wielkości partią po wyborach będzie AfD, która wciąż jest politycznie izolowana przez ugrupowania głównego nurtu. Koalicja z SPD lub Zielonymi zakończyłaby się raczej kompromisami, które przyniosłyby jedynie umiarkowaną poprawę perspektyw gospodarczych, zamiast odważnych reform prowadzących do dynamicznego wzrostu.

Jednym z największych czynników niepewności dla Europy jest możliwość emisji euroobligacji na poziomie strefy euro w celu sfinansowania ogromnych nowych inwestycji w bezpieczeństwo narodowe. Początkowo dotyczyłoby to głównie inwestycji wojskowych, ale potencjalnie również zabezpieczenia długoterminowych, tańszych źródeł energii, lepszej infrastruktury transeuropejskiej oraz bardziej efektywnych łańcuchów dostaw. Wiele kluczowych działań, które zapewniłyby konkurencyjność Europy, przedstawia Mario Draghi, w „The Future of European Competitiveness”.