sobota, 02 marca 2024

Newsroom

Victoria Dom rusza z emisją, jakiej jeszcze nie było

Michał Sadrak | 29 listopada 2023
W swojej pierwszej publicznej ofercie na podstawie prospektu spółka spróbuje czegoś, czego nie robił jeszcze żaden inny typowo mieszkaniowy deweloper – zaproponuje inwestorom indywidualnym papiery dłużne o wartości 100 mln zł.

Proponowane przez Victorię Dom trzyletnie niezabezpieczone obligacje oprocentowane będą na 5,95 pkt proc. ponad WIBOR 6M. Zgodnie z warunkami emisji, papiery będą mogły jednak podlegać wcześniejszej spłacie na żądanie spółki, a wysokość marży może zostać podniesiona o 0,5 pkt proc., gdy wskaźnik długu netto do kapitałów własnych przekroczy 0,8x (powyżej 1,0x obligacje mogłyby stać się wymagalne).

Zapisy na obligacje Victorii Dom przyjmowane będą od 1 tys. zł. Ruszą w najbliższy czwartek, 30 listopada i potrwają do 13 grudnia. Ofertę poprowadzi Michael/Ström DM, którego wspierać będą także DM BDM, DM BOŚ, Ipopema Securities oraz Noble Securities

Warta do 100 mln zł emisja zostanie przeprowadzona w ramach programu na 200 mln zł, dla którego KNF zatwierdziła prospekt w ubiegłym miesiącu. Będzie to największa oferta detalicznych obligacji od ponad czterech lat (pięciu, jeśli nie liczyć długu bankowego) i w ogóle największa emisja typowo mieszkaniowego dewelopera, jaka została zaadresowana do inwestorów indywidualnych. Inwestorzy instytucjonalni także zostaną dopuszczeni do oferty.

Proponowane przez Victorię Dom obligacje trafią do obrotu na Catalyst, gdzie notowanych jest sześć z dziesięciu starszych serii długu spółki.

Naszym zdaniem

Jak na dewelopera mieszkaniowego, proponowane przez Victorię Dom 5,95 pkt proc. ponad WIBOR 6M to sporo, ale nie wolno zapominać o okolicznościach. Jeszcze w marcu tego roku spółka plasowała papiery dłużne przy 7,0 pkt proc. marży, którą w emisjach z czerwca i września udało jej się obniżyć kolejno na 6,5 oraz 6,3 pkt proc. Zatem 0,35 pkt proc. różnicy w marży względem wrześniowych ofert, które przyniosły deweloperowi 100 mln zł, łatwo wytłumaczyć kosztami przygotowania emisji (ok. 2,14 proc. wpływów brutto we wrześniu wobec obecnych 3,25 proc., powiększonych jeszcze o późniejsze rozliczenie kosztów przygotowania prospektu). 

Sama Victoria ma oczywiście powody, by płacić więcej od innych deweloperów. By przypomnieć, że jeszcze na koniec ubiegłego roku dług netto grupy stanowił 0,81x kapitałów własnych, co później udało się obniżyć do 0,64x w czerwcu tego roku. To nadal poziom istotnie wyższy od konkurentów, choć Victoria argumentuje to też bardziej efektywnym zarządzaniem kapitałem własnym, za przykład podając alternatywny wskaźnik długu netto do liczby sprzedanych mieszkań, gdzie ma wypadać lepiej od – znacznie niżej zadłużonych w tradycyjnym ujęciu – takich spółek jak Lokum, Ronson, czy Marvipol. 

Tymczasem w II półroczu Victoria Dom prawdopodobnie stanie przed możliwością ograniczenia długu netto w stosunku do kapitałów własnych, ponieważ powinna kończyć w tym czasie projekty z potencjałem na wypracowanie około 600 mln zł przychodów. Przy założeniu utrzymania ponad 30-proc. marży zysku brutto ze sprzedaży i kilkunastoprocentowej marży zysku netto daje to pewien obraz, czego można się spodziewać.

Nie sposób jednak pominąć kwestii dodatkowej działalności, która bynajmniej nie pomaga sytuacji kredytowej Victorii. Po pierwsze, spółka współfinansuje rozwój siostrzanej grupy na rynku niemieckim (ok. 32 mln zł objętych obligacji i 16,5 mln zł pożyczek dla podmiotów powiązanych). Po drugie zaś, deweloper jest leasingobiorcą odrzutowca i śmigłowca, co obciąża jego zobowiązania kwotą około 30 mln zł, co z punktu widzenia wierzycieli Victorii niekoniecznie służy poprawie jej sytuacji finansowej. Zwłaszcza, że niespełna rok wcześniej wskaźnik zadłużenia grupy przekroczył 0,8x, co naraziło ją na dodatkowe koszty obligacyjnego długu (marże zostały czasowo podniesione o 0,5 pkt proc).

Względem mało płynnego w przypadku obligacji Victorii rynku wtórnego oferowane 5,95 pkt proc. marży wydać się może korzystne, ponieważ inne serie z terminami spłaty w 2026 r. trudno kupić z więcej niż 5,4-5,5 pkt proc. realnej marży (uwzględniając, że w listopadzie i grudniu dojdzie do wycofania czasowego podwyższenia kuponu na papierach VID0326 i VID0626). Deweloper ma więc do zaoferowania premię względem płytkiego rynku Catalyst. I nie chodzi tylko o potencjalnie wyższą marżę, ale także szansę objęcia pierwszych obligacji Victorii, które faktycznie mają w przyszłości możliwość cieszyć się ponadprzeciętną płynnością (to domena obligacji detalicznych z emisji prospektowych).

Podsumowując, wartą 100 mln zł ofertą Victoria Dom rzuca rynkowi rękawicę. Co prawda za ofertą nie stoi żaden duży bankowy dom maklerski, ale spółce sprzyja rozgrzany rynek mieszkaniowy, dobry sentyment na rynku obligacji detalicznych, czy wyważone warunki emisji.

Więcej wiadomości o Victoria Dom S.A.

Więcej wiadomości kategorii Emisje