środa, 29 czerwca 2022

Newsroom

Zbyt szybka zmiana WIBOR na nowy wskaźnik pogrąży rynek obligacji. I nie tylko

Emil Szweda | 21 czerwca 2022
Zaprzestanie obliczania WIBOR oznaczałoby obecnie zapaść rynku terminowego, na którym inwestorzy zabezpieczają pozycje m.in. w polskich obligacjach, a duże przedsiębiorstwa ratują się przed wzrostem stóp procentowych.

Choć GPWBenchmark jest technicznie gotowa do obliczania nowego wskaźnika referencyjnego, a banki mają nikłą, ale jednak nadzieję, że będą w stanie wdrożyć zmiany systemowe przed 1 stycznia (od tego dnia nowy wskaźnik referencyjny miałby zastąpić WIBOR), to faktyczne zaimplementowanie zmian od 2023 r. wydaje się niemożliwe. A jeśli nawet okaże się możliwe, to koszt będzie niewyobrażalnie wysoki – oto generalne wnioski z Kongresu Wskaźników Referencyjnych, zorganizowanego przez Ceeta, który odbył się w dniach 20-21 czerwca 2022 r. w Warszawie.

Wąskim gardłem jest m.in. rynek pochodnych. 90 proc. rozliczeń kontraktów zabezpieczających (FRA, IRS) uczestników rynku przed zmianami stawek WIBOR prowadzi London Clearing House (LCH), którego przedstawiciele już zapowiedzieli, że przygotowanie rozliczeń pochodnych dla nowego wskaźnika referencyjnego jest niemożliwe w tak krótkim czasie. Kolejka krajów, która przeprowadza reformy wskaźnika jest bowiem długa. A nawet gdyby jej nie było lub gdyby LCH był w stanie przygotowywać rozliczenia dla kilku krajów jednocześnie, to implementacja nowych instrumentów i tak nie jest możliwa od 1 stycznia 2023 r. Kanada, która zadecydowała właśnie o zmianie wskaźnika referencyjnego, poczeka na wdrożenie systemu przynajmniej dwa lata. A prace nad nowymi wskaźnikami w innych krajach (USA, Wielka Brytania) rozpoczęły się w 2014 r., zaś dopiero od grudnia ub.r. handel kontraktami opartymi na nowe stawki nabrał rumieńców.

Gdyby rząd uparł się przy dacie 1 stycznia, LCH zagroziło, że dokona rozliczania (zamknięcia) kontraktów FRA i IRS i nie będzie rozliczać nowych pozycji (trudno zresztą byłoby prowadzić handel pochodnymi na nieistniejący wskaźnik), czego konsekwencje trudno sobie wyobrazić. Kontrakty zabezpieczają m.in. niemal wszystkie pozycje w obligacjach skarbowych, zarówno krajowych jak i międzynarodowych inwestorów i trudno sobie wyobrazić, że którykolwiek z nich byłby zainteresowany polskimi obligacjami bez możliwości zabezpieczenia pozycji, w dodatku w tak niestabilnym otoczeniu makroekonomicznym (kontrakty zabezpieczają inwestorów np. przed wzrostem stóp procentowych). Innymi słowy – Polska z dnia na dzień utraciłaby możliwość plasowania emisji obligacji lub inwestorzy zażądaliby niebotycznej premii, a istniejące papiery zostałby rzucone na rynek, co prawdopodobnie wywindowałoby ich rentowność (nie byłoby chętnych do zakupów).

Możliwość zabezpieczenia się przed wzrostem stóp WIBOR jest także kluczowa dla dużych przedsiębiorstw i finansowania projektowego, w tym dla dużych inwestycji infrastrukturalnych (energetyka). Bez pochodnych również ten rynek zamarłby z dnia na dzień. 

Co więcej, zamknięcie zawartych wcześniej kontraktów oznaczałoby, że od 1 stycznia uczestnicy rynku – inwestorzy, banki i duże przedsiębiorstwa, zostaliby bez ochrony przed wzrostem stóp procentowych. Szacunkowy koszt rozliczenia (zamknięcia) kontraktów IRS i FRA dla samego sektora bankowego liczony jest na 30 mld zł.

Nie dość jednak na tym. 

Zadłużenie Polski w obligacjach o zmiennym oprocentowaniu opartym o WIBOR sięga 308,4 mld zł i jednostronna zmiana wskaźnika referencyjnego, zwłaszcza o wartości niższej niż WIBOR, czyli ograniczającej dochody odsetkowe, teoretycznie groziłaby sytuacją, w której inwestorzy mogliby uznać zmianę za powód do postawienia obligacji w stan wymagalności, co – w razie braku spłaty – oznaczałoby techniczny default. Większość tych obligacji znajduje się jednak w portfelach krajowych banków i funduszy inwestycyjnych, zatem tego rodzaju postępowanie byłoby obciążające także dla nich samych.

WIRF czy WIRD?

Ale i to wszystko jest tylko częścią problemów, które czekają na rynek, gdyby rząd okazał się uparty ponad rozsądek.

Obojętnie od tego, czy przyszłym wskaźnikiem referencyjnym okaże się WIRF (ten preferują banki), WIRD (większa liczba uczestników, w tym dużych przedsiębiorstw zapewnia wyższą płynność, ale potencjalnie mniejszą korelację ze stopami NBP, w szczególności w warunkach credit squeeze, jak w latach 2008-09), czy stawka Polonia, każdy z nich opiera się na transakcjach overnight (O/N), czyli krótkoterminowych, jednodniowych lokatach. Dopiero z nich mogą zostać wyprowadzone stawki miesięczne, trzymiesięczne itd., przy czym metodyka ich obliczania diametralnie różni się od obecnej. W uproszczeniu – jest to procent składany liczony wstecz. Stawką trzymiesięczną byłaby zatem skomponowana wartość np. WIRF z ostatnich trzech miesięcy, co – poza licznymi możliwościami jej obliczania (średnia, mediana, stawki z dni wolnych, liczba dni w okresie itd.) oznacza, że płatnik pozna wysokość odsetek do zapłacenia dopiero po zakończeniu okresu odsetkowego, a nie na początku („z góry”), jak obecnie. O ile w przypadku obligacji korporacyjnych można sobie jeszcze wyobrazić przejście na nowy system, o tyle trudno sobie wyobrazić, że klienci detaliczni poradzą sobie ze zrozumieniem zasad nowego systemu bez szerokiej akcji edukacyjnej (a nawet i po jej przeprowadzeniu trudno być optymistą). Tej jednak nie można nawet zacząć, bo nie wiadomo, który wskaźnik referencyjny zostanie wybrany. 

Co więcej, trudno wskazać korzyści, które kredytodawcy mieliby uzyskać z przyspieszonej implementacji nowego wskaźnika. Być może (ale tylko w pewnych warunkach) byłoby nią opóźnienie w zmianie wysokości oprocentowania kredytów w warunkach rosnących stóp, ale ten sam mechanizm zadziała także w drugą stronę, kiedy stopy będą obniżane. A ponieważ każdy z tych wskaźników z osobna, plasuje się poniżej WIBOR, przy tranzycji jednego wskaźnika na drugi oczekiwana jest premia (spread), który wyrównałby płatności dla wierzycieli (kredytodawców). W rezultacie, kredytobiorcy raczej niczego na nowym wskaźniku nie zaoszczędzą, natomiast zbiorowy interes uczestników rynku (ale także tych, którzy w nim nie uczestniczą na świadomym poziomie) mocno ucierpi. Potencjalnym skutkiem może być nawet utrata zdolności banków do udzielania kredytów, zwłaszcza korporacyjnych.

Uczestnicy jednego z paneli sugerowali też zmianę nazwy wskaźnika na przyjaźniejszą. Wirf w niemieckim oznacza rzucić, wird – staje się. A z wird jest też niebezpiecznie blisko do weird – co, tym razem z angielskiego, oznacza dziwny. Wszystkie trzy znaczenia dość dobrze oddają jednak ideę wprowadzenia nowego wskaźnika referencyjnego od 1 stycznia 2023 r.

Więcej wiadomości o Skarb Państwa

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

  • Podsumowanie tygodnia: To tylko korekta

    24 czerwca 2022
    Resort finansów podkręcił lipcową ofertę sprzedaży obligacji oszczędnościowych, choć już czerwcowe wyniki ustanowią rekord (jak dotąd 12 mld zł). Ten przypływ szczodrości może mieć jednak drugie dno powiązane z możliwym tąpnięciem na hurtowym rynku. Zegar tyka.
    czytaj więcej
  • Mocne odreagowanie na rynku długu skarbowego

    23 czerwca 2022
    Wystarczyło 48 godzin, by rentowność polskiej dziesięciolatki spadła niemal o 100 pb. do 7,1 proc., a oczekiwania na ponad 8-proc. stopę referencyjną wyparowały.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (maj 2022)

    21 czerwca 2022
    W maju obrót na Catalyst osiągnął 841,84 mln zł, czyli znacznie powyżej 12-miesięcznej średniej, która wynosi 452,29 mln zł.
    czytaj więcej
  • Korporacyjny dług pod presją skarbówek

    17 czerwca 2022
    Rentowność pięcioletnich obligacji skarbowych przebiła 8 proc., a czerwcowa sprzedaż obligacji detalicznych zmierza ku kilkunastu miliardom złotych. O jakimkolwiek większym ruchu na pierwotnym rynku korporacyjnego długu prawdopodobnie na razie możemy zapomnieć.
    czytaj więcej