Newsroom

   RPP nie zaskoczyła - stopy bez zmian

   W kwietniu RPP zdecydowała się pozostawić stopy procentowe na dotychczasowym poziomie, w tym referencyjną, która wynosi 3,25 proc. W uzasadnieniu Rada zwróciła uwagę na możliwą stopniową poprawę koniunktury, czemu towarzyszyć ma ograniczona presja inflacyjna. W komunikacie zaznaczono, że kolejne decyzje będą uzależnione od oceny napływających danych z punktu widzenia prawdopdobieństwa utrzymania się inflacji w średnim terminie poniżej celu NBP. Można to odczytać jako wskazanie, że w razie potrzeby stopy procentowe będą jeszcze cięte. Wydźwięk komunikatu jest „gołębi”. Rada nie wygasza nim oczekiwań na obniżki stóp procentowych. Tym samym nie ma zachowanej pewnej kontynuacji w chłodzeniu oczekiwań (tak jak to było w poprzednich komunikatach). Z drugiej strony podczas konferencji podkreślano, że Rada nie obiecuje obniżek.

   Patrząc historycznie, zwroty w polityce pieniężnej z cyklu obniżek stóp procentowych na podwyżki były relatywnie długie. W przypadku przejścia na obniżki to odstęp czasowy między ostatnią podwyżką a obniżką wynosi ok. siedmiu miesięcy, a cały cykl obniżek zwykle jest stosunkowo krótki. Natomiast zmiana w kierunku zaostrzania polityki pieniężnej następuje wolniej. Sam moment zwrotu (w kierunku zaciśnienia polityki) następuje z reguły 13 miesięcy po ostatnim cięciu stóp. Natomiast nie zmienia to faktu, że oczekiwania rynkowe zmieniają się wcześniej i kontrakty FRA „ciągną” do góry stawkę WIBOR. Pozostawienie „otwartej furtki” do obniżek przez RPP ma na celu oddziaływać werbalnie na rynek właśnie w kierunku ustabilizowania tych oczekiwań, czemu służył właśnie ten ostatni komunikat, który naszym zdaniem był lekko „gołębi”.

   WIBOR6M

   Trend spadkowy stawki WIBOR 6M jest kontynuowany, przy czym o ile w marcu był to spadek o 29 pb., to od połowy ubiegłego miesiąca spadek stawki mocno wyhamował i obecnie stawka WIBOR 6M wynosi 3,36 proc. Silnemu spadkowi kosztu pieniądza w pierwszej części marca sprzyjała zaskakująca decyzja RPP o obniżce stóp procentowych o 50 pb. Choć Rada zasygnalizowała wcześniej, że cykl obniżek stóp procentowych został zakończony, to rynek wycenia, że do końca roku stopy zostaną obniżone jeszcze dwa razy po 25 pb. Oczekiwania rynku są w rozbieżności z naszymi, gdyż naszym zdaniem cykl obniżek został zakończony. Nie zmienia to jednak faktu, że dopóki nie pojawią się dane makroekonomiczne, które nie wskażą poprawy koniunktury gospodarczej, to oczekiwania na obniżki stóp procentowych prawdopodobnie nie wygasną. Tym samym w horyzoncie przynajmniej paru miesięcy stawka WIBOR będzie pozostawała na niskim poziomie, co z punktu widzenia obligatariuszy jest niekorzystne ze względu na przychody odsetkowe, co będzie stabilizowało rentowności (YTM) obligacji na niskim poziomie.

   Obligacje korporacyjne

   Sektor bankowy

  Przetasowania w portfelach inwestorów

  Na jednej z sesji z początku marca obroty na kilku seriach obligacji spółdzielczych były relatywnie bardzo wysokie i łącznie przekroczyły 28,5 mln PLN. Większość z tych serii była o niskiej wartości emisji (poniżej 10 mln PLN), co przy zwiększonych obrotach przełożyło się na nadzwyczajnie wysokie wskaźniki płynności. Relatywnie duże transakcje w krótkim czasie pozwalają przypuszczać, że dokonał ich ten sam duży inwestor.

   Rentowności (YTM) obligacji spółdzielczych są stosunkowo niskie ze względu na spadek stawki WIBOR 6M do 3,36 proc. Choć należy pamiętać, że obligacje spółdzielcze mają długie terminy zapadalności, a wraz ze wzrostem stawki WIBOR ich rentowność będzie rosła. Jedynie kilka serii przekracza poziom 7 proc., z czego dwie to obligacje Banku BPS, które mają opcję przedterminowego wykupu. Seria BPS0720 ma rentowność na poziomie 7,61 proc. Natomiast w scenariuszu, w którym emitent skorzysta z przysługującego mu prawa i wykupi obligacje w lipcu 2015 r. to przy bieżących cenach i kształtowaniu się stawki WIBOR6M na niskim poziomie (3,36 proc.) rentowność tych obligacji wynosi 5,54 proc., czyli jest o ponad 2 pp. niższa. Mniejsze rozbieżności w retnowności są na serii BPS1122, która również ma opcję przedterminowego wykupu (w listopadzie 2017 r.). W obecnych warunkach rynkowych wiązałoby się to z rentownością na poziomie 6,38 proc. wobec 7,07 proc. w scenariuszu zakładającym, że wykup nastąpi 5 lat później. Oprócz tych dwóch serii jeszcze SBK1020 mają rentowność powyżej 7 proc., przy czym ta seria w nowy okres odsetkowy będzie wchodziła pod koniec kwietnia. Natomiast 19 kwietnia po odcięciu praw do odsetek obligacje te staną się relatywnie tanie. Seria SBK1020 ma najwyższą spośród obligacji spółdzielczych marżę na poziomie 400 pb.

   Poza obligacjami spółdzielczymi i Getin Noble Bank handlu na obligacjach prawie nie ma (w marcu płynność obligacji Getin Banku nie przekroczyła 1,7 proc.). Rentowności obligacji Getin Noble Banku kształtują się w granicy 6,76-6,99 proc., czyli są dość podobne do tego co jest możliwe do uzyskania obecnie na obligacjach spółdzielczych. Bank ten właśnie kończy przeprowadzać program emisji obligacji o łącznej wartości 0,5 mld PLN. Ostatnie emisje przeprowadza z niską marżą 310 pb. Wyczerpanie podaży nowych obligacji może w przyszłości pozwolić na wzrost cen na rynku wtórnym.

  Wskaźnikowo najwyższą możliwą rentowność do uzyskania mają obligacje Meritum Banku (MRT0220) i Alior Banku (ALR0220), niemniej obie serie „notowane” są wyłącznie na rynku hurtowym. Same określenie „notowane” w cudzysłowiu jest nieprzypadkowe, gdyż handel na nich albo nie odbywa się, albo bardzo sporadycznie. Rentowność (YTM) tych obligacji przekracza 10 proc., ale przy założeniu, że emitenci nie skorzystają z opcji przedterminowego wykupu, jednak jeśli emitenci skorzystają z przysługującego im prawa to rentowność tych papiery wyniesie odpowiednio 8,57 proc. dla Meritum Banku i 8,16 proc. dla Alior Banku. Perpsektywa relatywnie wysokiej stopy zwrotu zniechęca obligatariuszy do sprzedaży tych obligacji. Z tego względu nie stanowią one realnej możliwości inwestycyjnej, chyba że cena ofertowa byłaby bardzo wysoka.

  Spośród tych serii obligacji bankowych, na których w 1Q’13 zawarto choć jedną transakcję, najwyższą rentowność można uzyskać na obligacjach z wbudowaną opcja przedterminowego wykupu (przy nieskorzytaniu z niej marża istotnie wzrasta). O tym, że trudno liczyć, aby emitenci nie skorzystali z tej możliwości świadczy choćby przypadek Banku Ochrony Środowiska, który w ostatnich tygodniach korzystał z takiej opcji właśnie w momencie wchodzenia w nowy okres odsetkowy z podwyżoszną marżą. Na rynku Catalyst są jeszcze dwie serie obligacji BOŚ Banku z taką opcją BOD0521 (seria D) i BOG0222, a ich przedterminowy wykup może nastąpić 18 maja 2016 r. i 28 lutego 2017 r. Jeśli bank nie skorzysta z opcji przedterminowego wykupu (na serii D) to rentowność obligacji wyniesie 7,05 proc., w przeciwnym razie spadnie ona do 6,25 proc. Czynnik ten powinien ciążyć na cenach płaconych przez inwestorów. Choć z drugiej strony w przypadku obligacji BPS1122 inwestorzy są skłonni płacić 103 proc. wartości nominału (cena rynkowa netto). Jeśli nie nastąpi przedeterminowy wykup to przy takiej cenie rentowność sięgnie 7,07 proc., w przeciwnym razie wyniesie 6,38 proc.

   W ostatnich tygodniach lekko przecenione zostały obligacje Podlasko-Mazurskiego Banku Spółdzielczego w Zabłudowie (PMS0624), które obecnie handlowane są poniżej nominału (99,3 proc.). Współczynnik wypłacalności banku niewiele przewyższa poziom ustawowy. Bank potrzebuje wzmocnienia kapitałowego i prawdopodobnie w związku z tym obligacje te zostały lekko przecenione. 

   Sektor wierzytelności

   Spółki z branży wierzytelnościowej są aktywne na rynku, co prawdopodobnie wynika z pojawienia się ofert nabycia nowych pakietów wierzytelności. Według różnych źródeł rynek w 2013 r. ma w dalszym ciągu rozwijać się, czemu sprzyja pogarszająca się sytuacja na rynku pracy. Tegoroczne nakłady inwestycyjne na krajowym rynku mają być zbliżone do tych z ubiegłego roku (1,1 mld PLN), co może skutkować tym, że branża będzie aktywna na rynku Catalyst (podobnie jak w 2012 r.). Wartość nakładów inwestycyjnych lidera rynku (Kruk) w 1Q’13 wyniosła 50 mln PLN (wartość nominalna wierzytelności nabytych wynosi 372 mln PLN) i była ok. czterokrotnie wyższa niż w tym samym okresie ub.r. Emitent zamierza osiągnąć wyższy poziom inwestycji niż w 2012 r. (309 mln PLN). Kruk finansuje się głównie za pomocą obligacji. Ostatnie emisje obligacji Kruka to papiery 4-letnie ze zmiennym oprocentowaniem i marżą 460 pb. Dług odsetkowy Kruka jest pod kontrolą, w relacji do kapitałów własnych wynosi 1,74x, a do EBITDA gotówkowej 1,89x. Zgodnie z zapisami w dokumencie informacyjnym jeśli relacja długu do kapitałów własnych przekroczy 2,2x to inwestorzy uzyskają podwyższenie marży o 50 pb., a przy relacji 2,5x mają prawo żądania przedterminowego wykupu. Większość obligacji Kruka notowana jest wyraźnie powyżej nominału, ale pomimo tego rentowność tych obligacji sięga nawet 7,23% (w przypadku KRU1216). Problemem pozostaje tylko możliwość ich zakupu, gdyż handel na tych obligacjach pozostaje ograniczony.

   Dotyczy to nie tylko obligacji Kruka, ale także innych serii. Choć akurat w przypadku nowych 4-letnich obligacji (KP11216 i KRU1216) obroty na tych obligacjach są relatywnie wysokie. Nie wiążemy tego jednak z poprawą płynności na rynku, a raczej z postrzeganiem przez inwestorów cyklicznego charakteru tej branży. Dlatego przy prawdopodobnym odbiciu gosodarki w takim horyzoncie będzie umożliwiało poszukiwanie innych atrakcyjnych okazji (sprzedaż tych obligacji powyżej nominału stanowiła dodatkowy zysk). Natomiast obligacje Kruka z krótkim terminem zapadalności są stosunkowo drogie, a wartość obrotów jest znikoma. Wyższe rentowności niż w przypadku obligacji Kruka można uzyskać m.in. na obligacjach Kredyt Inkaso, gdzie w przypadku serii KRI1216 rentowność wynosi 9,39 proc., co wynika nie tylko z wyższej marży (600 pb. wobec marży KRU1216 na poziomie 460 pb.), ale także z niższej ceny rynkowej (równej nominalnej). Poziom zalewarowania nie jest jednak wysoki, a relacja długu netto do kapitałów własnych jest nieco poniżej 0,5x. Jednocześnie wartość wskaźnika długu netto/EBITDA gotówkowa wynosi 5,6x.

   Wśród obligacji spółek z branży wierzytelnościowej najwyższe rentowności (YTM) są możliwe do uzyskania na mniejszych emisjach, których emitentami są z reguły mniejsze spółki.

   Sektor deweloperski

   Sentyment do deweloperów pozostaje słaby. Rynek obawia się, że Gant i Marvipol nie wykupią obligacji, co widać w niskich cenach obligacji i wysokiej ich rentowności (zwłaszcza obligacji z krótkim terminem zapadalności). Gant uzyskał od inwestorów pieniądze i czas (dodatkowe 2 miesiące). Losy wrocławskiego dewelopera, który ma problemy z płynnością rozstrzygną się w maju. Wstępne porozumienie w głównymi wierzycielami nie było jednak istotnym wsparciem dla cen obligacji notowanych na rynku Catalyst. Inwestorzy czekają na wynik dalszy rozmów, które prawdpodobnie będą kontynuowane. Gant jest w tym momencie uzależniony od wierzycieli, którzy pomogli w zrolowaniu marcowych obligacji.

   Obawy widać także na obligacjach innych deweloperów. Mocno przecenione są obligacje Marvipolu, szczególnie te z dłuższym terminem zapadalności. Spółka ma relatywnie wysoki poziom zadłużenia (dług netto do kapitałów własnych 1,84x). Możliwość dalszego zadłużenia wydaje się być ograniczona ze względu na zapisane w kowentantach wskaźniki finansowe określone w ramach emisji obligacji serii C (MVP0813). Zakładają one m.in., że zobowiązania ogółem nie przekroczą 75 proc. aktywów w przeciwnym wypadku emitent zobowiązany będzie na żadanie obligatariusza dokonać przymusowego wykupu. Obecnie relacja ta wynosi 74,8 proc. Jednocześnie w zobowiązaniach ujmowane są przychody przyszłych okesów (ok. 125 mln PLN), a więc wpłaty od klientów, które nie „przechodzą” jeszcze przez wynik. Element ten ciąży na bilansie i ogranicza możliwość dalszego zadłużenia. Dopóki nie nastąpi przekazywanie mieszkań z projektu „Zielona Italia” (przeksięgowanie zobowiązań na wynik), dopóty relacja wskaźnika będzie na mało komfortowym poziomie. Najbliższy termin zapadalności ma seria MVP0613 o łącznej wartości nominalnej 39,4 mln PLN. 

   Obligatariuszom przysługuje oprócz odsetek także premia w wysokości 60 PLN/obligację. W efekcie wskaźnik rentowności tej serii jest bardzo wysoki i przekracza 80 proc.

   W innej sytuacji są spółki z silną pozycją gotówkową takie jak Dom Development i Robyg. Obie wypracowywały zyski i zdecydowały się na podzielenie się nimi z akcjonariuszami. Informacja ta co do zasady nie ma większego znaczenia dla obligatariusza, ale czyni to znacząco różnice w porównaniu do deweloperów z „księgowymi zyskami” osiąganymi na przeszacowaniach, u których poziom gotówki jest niski, co z kolei może rodzić ryzyko utraty płynności w warunkach silnego spowolnienia gospodarczego dla branży koniunkturalnej. Niestety handlu na obligacjach Dom Development nie ma. Natomiast w środowisku malejących stóp procentowych, część obligacji Robyg ze stałym oprocentowaniem umocniła się. Ponadto rynek zaczął inaczej traktować obligacje tego dewelopera. Obroty na tych papierach nie są nadzwyczajnie wysokie, ale umożliwiające mniejszym inwestorom na wejście/wyjście z inwestycji. Najwyższa rentowność możliwa jest do uzyskania na serii ROB1113. Przy czym w przypadku tej serii należy mieć na uwadze, że może nastąpić przedterminowy wykup (podobnie jak to było w przypadku ROB1013). Mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia jest w przypadku serii ROB1213, która nie jest zabezpieczona. Obligacja ta ma trzymiesieczne okresy odsetkowe, więc wartości narosłych odsetek są stosunkowo niskie.

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Obligacje skarbowe mocne jak nigdy

   W marcu obligacje skarbowe ponownie umocniły się. Głównie dotyczy to serii ze stałym oprocentowaniem, co wraz z kontraktami FRA odzwierciedla oczekiwania rynku co do kontynuacji luzowania polityki pieniężnej w Polsce. Oczekiwania na obniżki stóp procentowych jeszcze nie wygasły (do końca roku spodziewana jest obniżka o 50 pb.). Dodatkowo pozytywnie postrzegają polski dług agencje ratingowe i w warunkach ilościowego luzowania polityki pieniężnej polski dług umacnia się. Oprócz otoczenia zewnętrznego związanego z niepewnością co do poszczególnych państw strefy euro, pozytywnie oddziałują również czynniki wewnętrzne. Wysoki poziom sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych (podaż prawdopodobnie nie będzie ograniczona ze względu na prefinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych) i planowany wykup PS0413 wraz z wypłatą odsetek umacniać będzie w najbliższym terminie polski dług. Rynek póki co ignoruje możliwość nowelizacji budżetu, która co prawda będzie wiązała się ze zwiększeniem potrzeb pożyczkowych, ale nie mniej istotne będzie także pogorszenie relacji wskaźników deficytu do PKB.

   W krótkim terminie obligacje skarbowe powinny pozostać silne. Korekty spodziewamy się dopiero w drugiej połowie br.