Newsroom

To pięć razy więcej niż w 2012 roku. Już wiadomo, że nie wszyscy emitenci mają środki na wykup.

Dlatego premie do zgarnięcia są spore. Średnia rentowność obligacji do wykupu w przyszłym roku wynosi 18,45 proc. Jest ona oczywiście zawyżana przez serie, co do których inwestorzy mają wątpliwości co do terminowej spłaty. Ponad 30 proc. rentowności oferują dziś obligacje BBI Zeneris, Ganta i TimberOne, blisko tej granicy są papiery Sco-Paku i Rodanu. W przypadku Redanu, który już poprosił wierzycieli o rozmowy w sprawie restrukturyzacji terminów spłaty rentowność obligacji zapadających w styczniu przekracza obecnie 400 proc. brutto. Bez uwzględniania Redanu średnia rentowność obligacji, których termin wykupu mija w 2013 r. spada do 13,06 proc.

Na drugim biegunie znajdują się obligacje wyceniane tak wysoko, że można zastanawiać się nad ich sprzedażą i znalezieniem bardziej rentownych papierów. W tym gronie znajdziemy obligacje windykatorów – Kruka i P.R.E.S.C.O. (z rentownością 5,5-7,2 proc.) - ale również gminy. Zakup obligacji Ustroni Morskich po rynkowej cenie dałby dziś ujemną rentowność (minus 0,69 proc.).

Najwięcej znaków zapytania postawić można przy deweloperach. Każdy z nich legitymuje się wprawdzie majątkiem obrotowym wystarczającym do spłaty całości swoich zobowiązań, ale ten majątek to głównie zapasy. Wiele zależy więc od tempa sprzedaży mieszkań i generowania gotówki. Tymczasem na wykup czekają obligacje o wartości 519 mln zł, z czego 104 mln zł przypada na Marvipol, 102,3 mln zł na Robyg, 100 mln zł na Rank Progress, 93,1 mln zł na Ganta.

Ogółem w przypadku 34 serii rentowność brutto liczona według cen rynkowych (na 12 grudnia) jest wyższa od bieżącego oprocentowania. Można wytypować co najmniej 29 serii, które z dużym prawdopodobieństweme będą musiały zostać zrefinansowane, ponieważ dotychczasowe wyniki wskazują, że spółki nie wygenerują środków niezbędnych do wykupu z podstawowej działalności. Ich łączna wartość to blisko 383 mln złotych. Ale też w żadnym z tych przypadków nie można przesądzać, że obligacje nie zostaną wykupione w terminie. Przeciwnie, świadome ryzyka spółki wydają się w większości przygotowywać do refinansowania zapadających papierów.

Szczegółowy raport dotyczący planowanych na 2013 r. wykupów obligacji korporacyjnych znajduje się poniżej.

NFI Magna Polonia (06N0213) – Obligacje na kwotę 6,59 mln zł zapadają 22 lutego. Oferowane oprocentowanie to 10 proc., ale przy wycenie poniżej nominału (ostatnia transakcja przy cenie 99 proc.) faktyczna rentowność tej inwestycji sięga 15 proc. brutto. Na koniec września fundusz – w ujęciu skonsolidowanym - miał 56,8 mln zł krótkoterminowych zobowiązań i 42,15 mln zł aktywów obrotowych. Jednak w ujęciu jednostkowym zobowiązania krótkoterminowe (długoterminowych nie ma wcale) topnieją do 25,5 mln zł (prawie w całości są to obligacje wyemitowane przez fundusz), zaś aktywa obrotowe do 20,7 mln zł. Kluczowym zagadnieniem jest postawa właścicieli. Rasting Limited jeszcze w sierpniu kontrolował 52,5 proc. akcji Magny, obecnie jest to 24,6 proc. Jest to o tyle istotne, że Magna ma 12 mln zł w obligacjach Rasting Limited płatnych do końca roku. Nie bez znaczenia są także ostatnie emisje akcji funduszu związane z przedterminowymi wykupami obligacji serii C (innych niż notowane na Catalyst).

Admiral Boats (ADM1013) – Obligacje na kwotę 3,08 zapadają 19 października. W ostatniej transakcji (7 grudnia) wycenione na 103 proc., obecnie można je kupić taniej. Oprocentowanie zmienne, obecnie 11,83 proc. Admiral prognozuje wzrost zysku operacyjnego z 3,9 mln zł w 2012 do 9,2 mln zł w przyszłym roku. Biorąc to pod uwagę oraz planowaną emisję obligacji o wartości 7 mln zł, spółka nie powinna mieć problemów z wykupem obligacji lub znalezieniem chętnych na ewentualne refinansowanie.

Archicom (ARH0713) – Obligacje na kwotę 30 mln zł zapadają 22 lipca. Oprocentowanie stałe na poziomie 10,1 proc., na Catalyst wyceniane powyżej nominału. Spółka prowadzi skup obligacji na rynku wtórnym i posiada już papiery o nominale 8,6 mln zł. Spółka nie powinna mieć problemów z wykupem lub refinansowaniem obligacji.

Bank Ochrony Środowiska (BOB1213; BOC1213) – Obligacje dwóch serii zapadających 2 grudnia na łączną kwotę 433,7 mln zł oprocentowane odpowiednio na 5,9 i 6,37 proc. Obie serie notowane są tylko na BondSpot.

Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK0213) – Obligacje o wartości 1 mld zł zapadają 16 lutego. To największy tegoroczny wykup na Catalyst. Oprocentowane na 5,51 proc., notowane powyżej nominału z rentownością poniżej 5 proc.; tylko na Bond Spot. Z uwagi na skalę działalności BGK trudno wyobrazić sobie problemy z wykupem.

BBI Development (BBD0213) – Obligacje o wartości 8,5 mln zł zapadają 22 lutego. Oprocentowane na 10,63 proc. nie były dotąd przedmiotem żadnej transakcji na Catalyst. Na koniec września krótkoterminowe zobowiązania funduszu (skonsolidowane) wyceniono na 143,8 mln zł, a aktywa obrotowe na 294,3 mln zł, przy czym z tego 240 mln zł stanowiły zapasy. Ze względu na relatywnie niewielkie zobowiązania wobec kapitału własnego (277 do 263 mln zł) w razie potrzeby możliwe będzie refinansowanie emisji.

BBI Zeneris (BBZ0313, BBZ0613, BBZ1213) – Obligacje trzech serii zapadają kolejno 8 marca, 28 czerwca i 18 grudnia o wartości kolejno 15 mln zł, 6,58 mln zł i 5,025 mln zł. Seria zapadająca w marcu oprocentowana jest na 12,65 proc. (stałe), a przy wycenie wyraźnie poniżej nominału jej rentowność przekracza 20 proc. Rentowność serii grudniowej przekracza nawet 30 proc. brutto – nieomylny znak, że inwestorzy nie są pewni terminowego wykupu. Nie tylko na Catalyst inwestorzy wyceniają kłopoty – kurs akcji Zeneris spadł z 0,68 zł w marcu do 0,18 proc. obecnie. Po trzech kwartałach fundusz wykazał w raporcie skonsolidowanym 19,7 mln zł przychodów i 20,7 mln zł straty brutto oraz ujemne przepływy operacyjne, finansowe i inwestycyjne. Na koniec września fundusz miał ok. 8 mln zł aktywów obrotowych. W tej sytuacji powodzenie spłaty obligacji zależy od trzech czynników – znalezienia inwestorów, którzy dofinansują fundusz (uchwala o emisji akcji została podjęta jeszcze w wakacje) lub inwestorów, którzy odkupią udziały w spółkach portfelowych. Ewentualne refinansowanie wykupu obligacji (fundusz sam podkreślił, że coraz trudniej znaleźć środki na rynku długu) wymagałoby zapewne podniesienia i tak wysokiego oprocentowania.

Best (BST0513, BST1113) – Obligacje o wartości odpowiednio 10 i 5 mln zł zapadają kolejno 26 maja i 26 listopada. Oprocentowanie zmienne, obecnie 12,1 i 12,6 proc. wyceniane powyżej nominału z rentownością 10,08 i 9,05 proc. (na 12 grudnia). Best uplasował w listopadzie publiczną emisję o wartości 39 mln zł oprocentowaną na 4,7 pkt proc. ponad WIBOR. Pozycje bilansowe i postrzeganie przez inwestorów nie rodzą ryzyka dla terminowego wykupu. Również obligacje funduszy zależnych Bestu – (BS20613, BS30513, BS30813, BS31113) – o łącznym nominale 36 mln zł mogą uchodzić za dobry cel inwestycyjny z rentownością zbliżoną do 10 proc.

BlueTax (BTG1113) – Jeden z najmniejszych tegorocznych wykupów. Emisja o wartości 0,5 mln zł zapada 14 listopada. Notowana jest poniżej nominału, rentowność przekracza 15 proc. przy oprocentowaniu (stałym) wynoszącym 12 proc. Spadające przychody, zyski, kapitał własny przy rosnących zobowiązaniach krótko- i długoterminowych – to zmartwienia spółki. Jednak do wykupu został rok i przy niewielkiej skali emisji spółka ma jeszcze czas, żeby zgromadzić niezbędne środki (teraz ich nie ma) lub przekonać inwestorów do refinansowania.

Dominium (DMM1013) – Zarząd nie robi tajemnicy z tego, że trudniej o finansowanie zewnętrzne. Listopadowa emisja obligacji zamiennych na kwotę 3 mln zł sfinansowała przedterminowy wykup części serii A i jest to zapewne element większej umowy niż sygnał poprawy w postrzeganiu spółki przez inwestorów instytucjonalnych. Emisja wygasająca 9 października ma jednak niewielkie rozmiary – chodzi o 510 tys. zł, więc jej wykup sam w sobie nie będzie newralgicznym momentem dla dostawcy pizzy. Wyzwaniem jest raczej bieżące zarządzanie płynnością. Na koniec czerwca zobowiązania krótkoterminowe wynosiły 28,2 mln zł, a aktywa obrotowe 7,9 mln zł. Po I półroczu spółka była rentowna na poziomie netto (1,85 mln zł), ale zysk był o więcej niż połowę niższy niż rok wcześniej.

e-Kancelaria (EKA0413, EKA0513, EKC0513, EKA1213) – spółka z branży windykacji ma już doświadczenie z wykupem kolejno zapadających serii i pewne zagęszczenie wykupów w przyszłym roku nie jest dla niej nowością. Obligacje zapadają odpowiednio 16 kwietnia, 11 i 31 maja oraz 22 grudnia na kwoty kolejno 3 mln zł, 1,6 mln zł, 1 mln zł i 1 mln zł. Łącznie 6,6 mln zł. Obecnie e-Kancelaria prowadzi emisje kolejnych serii, w listopadzie pozyskała 6,5 mln zł, w grudniu zamknie kolejną serię. Tym razem papiery maja dwuletnią zapadalność, a zmiana struktury zobowiązań powinna być jednym z priorytetów dla spółki. E-Kancelaria jest rentowna, w tym roku zysk netto ma wynieść 4 mln zł, a w przyszłym 4,8 mln zł. Jeśli prognozy będą wypełniane inwestorzy będą zainteresowani zrefinansowaniem krótkoterminowych zobowiązań spółki, które na koniec września podliczono na 19,5 mln zł. Ale warto też odnotować, że w III kwartale zysk netto wyniósł 0,2 mln zł, a po trzech kwartałach jest to 2,3 mln zł (65 proc. całorocznej prognozy).

East Pictures (EAP1213) – Wkrótce będą to najwyżej oprocentowane obligacje na Catalyst, bowiem od stycznia kupon wzrośnie do 17 proc. Wykup przypada na 20 grudnia, a kwota jest niewielka – 735 tys. zł. Na koniec września spółka miała 5,2 mln zł aktywów obrotowych, z czego 2,6 mln zł w należnościach, tymczasem łączne zobowiązania podliczono na 2,25 mln zł. Inwestorzy spółce ufają, czego wyrazem jest zakończona w listopadzie emisja zerokuponowych obligacji na kwotę 0,8 mln zł oraz wycena na Catalyst wyraźnie przekraczająca nominał (co nie zawsze było regułą w jej przypadku). Z drugiej strony skala prowadzonego biznesu także jest niewielka, zatem zarząd musi uważnie kontrolować stan finansów by nie znaleźć się w mniej komfortowym położeniu. Wykup kolejnej serii przypada w lutym 2014 r. na kwotę 0,52 mln zł.

Electus (ELC0413) – W I półroczu spółka zanotowała 6,5 mln zł straty brutto, spadek przychodów o 44,5 proc., wzrost kosztów finansowych o 14,5 mln zł. Zobowiązania krótkoterminowe sięgały 141,5 mln zł, a aktywa obrotowe 221 mln zł. Sytuacja nie jest podbramkowa i mimo że termin wykupu obligacji o wartości 36,83 mln zl przypada na 22 kwietnia obligacje wyceniane są na 98 proc. nominału, co daje im ponad 16 proc. rentowności. Przy kurczącym się biznesie Electus nie może być do końca pewnym refinansowania obligacji, dlatego być może – jeśli jego wyniki nie zmieniły się w II półroczu – środki na wykup zostaną pozyskane ze sprzedaży posiadanych pakietów wierzytelności wobec służby zdrowia lub po prostu przez wstrzymanie się od kolejnych ich zakupów.

Fast Finance (FFI0113) – obligacje o wartości 11,27 mln zł zapadają już 11 stycznia. Na koniec III kwartału spółka miała 211,8 mln zł aktywów obrotowych i 46,2 mln zł krótkoterminowych zobowiązań. Zatem spłata obligacji powinna być formalnością, tego samego zdania są też inwestorzy wyceniający tę serię na 100,5 proc. nominału mimo krótkiego czasu do wykupu.

Gant (GND0513, GNT0313, GNT0513, GNT0613, GNT0813, GNT1013) – nie ma chyba spółki budzącej w ostatnich miesiącach większe zainteresowanie na Catalyst niż Gant. Tylko w pierwszym półroczu deweloper ma do wykupienia obligacje o wartości 58,1 mln zł, w drugim dalsze 35 mln zł biorąc pod uwagę tylko papiery notowane na Catalyst. Notowane bez wyjątku poniżej nominału. Największą rentowność osiąga seria marcowa. Są to obligacje zamienne na akcje – w dzisiejszych warunkach konwersja na akcje po cenie sprzed dwóch lat byłaby królewskim gestem i nie z tego powodu są one interesujące. Gant zobowiązał się bowiem, że w razie braku konwersji wypłaci obligatariuszom premię przy wykupie rzędu 6 pkt proc. nominału. Przy cenie 97 proc. rentowność tej serii sięga obecnie 39,5 proc. brutto. Czy takie dyskonto jest uzasadnione dowiemy się przy wykupie, dziś możemy spekulować. Po sierpniowej emisji obligacji, która przyniosła deweloperowi 22 mln zł, trudno liczyć na to, że uda mu się raz jeszcze sięgnąć do kieszeni drobnych inwestorów. Zaraz po emisji Gant opublikował raport półroczny przyznając się w nim do strat już na poziomie sprzedaży, podobnie było w III kwartale. Ale ze względu na skalę zobowiązań (prawie 0,5 mld zł krótkoterminowych na koniec września), to nie od detalicznych inwestorów zależy przyszłość wrocławskiego dewelopera, ale od jego zdolności do porozumienia z bankami. Ostatni przykład – zamiana obligacji posiadanych przez BPS na kredyt w tym samym banku o dłuższym terminie zapadalności – wskazuje, że instytucje finansowe wolą osiągnąć z Gantem porozumienie niż zastanawiać się do ostatniego dnia, czy spółka zgromadzi ze sprzedaży mieszkań (majątku obrotowego Gantowi nie brakuje, chodzi tylko o tempo jego zamiany na gotówkę) na terminową spłatę obligacji. Umowa o współpracy z węgierskim funduszem Futureal jest dobrym omenem, rentowności obligacji Ganta na Catalyst zaczęły spadać po podpisaniu tej umowy w grudniu.

Hygienika (HGN0713) – Hygienika dzięki planom zmiany profilu działalności i ambicjom na miarę „polskiego Unilevera” ma dobrą prasę i wykorzystuje moment do pozyskania finansowania. W listopadzie pozyskała 2,6 mln zł z emisji obligacji, do połowy grudnia planuje zdobyć dalsze 2,5 mln zł. Tymczasem 31 lipca mija termin wykupu papierów pierwszej serii o wartości 2,389 mln zł. I wygląda na to, że spółka nie wygeneruje tej kwoty z działalności operacyjnej. W III kwartale miała symboliczną stratę operacyjną, w I półroczu zysk operacyjny wyniósł 0,8 mln zł. Czasu ma dostatecznie dużo by udowodnić, że inwestorzy powinni jej zaufać przy ewentualnym refinansowaniu, kluczowe będą w tym aspekcie wyniki za IV kwartał i za I kwartał 2013 r.

Kofola (KFL1213) – termin wykupu mija 21 grudnia, a kwota 3,075 mln zł jak na skalę działalności spółki nie budzi żadnych wątpliwości co do możliwości spłaty. Cena w arkuszu zleceń (103/104,5 proc.) sprawiają jednak, że przy oprocentowaniu na poziomie 8,84 proc. rentowność wynosi zaledwie 5,67 proc. Przy takich cenach lepiej myśleć o sprzedaży obligacji niż ich zakupie.

Koncept WS (KWS0313) – 29 marca spółka ma wykupić obligacje o wartości 8 mln zł. Na koniec czerwca miała 46,3 mln zł aktywów obrotowych i 27,1 mln zł krótkoterminowych zobowiązań. Zorganizowanie środków na wykup nie powinno być więc żadnym problemem. Na Catalyst wyceny oscylują w pobliżu nominału, inwestorzy także nie mają wątpliwości co do wiarygodności spółki.

Kruk (KRU0713, KRU0913) – O wiarygodności Kruka świadczyć mogą ostatnie emisje obligacji (łącznie na kwotę 70 mln zł), spółka cieszy się niesłabnącymi względami inwestorów. Jest to także przyczyna wysokich notowań obligacji na Catalyst oraz powód, dla którego można rozważać... sprzedaż obligacji na rynku wtórnym. Obecne ceny dają zaledwie 5,5 proc. rentowności brutto (dla serii lipcowej). Inwestorzy nie będą więc mieli problemu ze znalezieniem bardziej dochodowej inwestycji, nawet jeśli szukaliby jej wśród lokat bankowych.

Lokaty Budowlane (LBD1213) – to jedyne zerokuponowe obligacje korporacyjne notowane na Catalyst. Przy obecnych cenach rentowność sięga 13 proc. brutto. Oryginalnie emitowano je z 11-proc. rentownością, zatem można powiedzieć, że w postrzeganiu spółki przez inwestorów niewiele się nie zmieniło od daty emisji. Kluczem do spłaty jest powodzenie inwestycji na Saskiej Kępie w Warszawie (jest ona zabezpieczeniem obligacji), z której spółka jest zadowolona lub od postępów w negocjacjach dotyczących sprzedaży hotelu należącego do spółki (zarząd narzeka na zbyt niskie oferty od zainteresowanych). Wraz z kolejnymi raportami kwartalnymi sytuacja powinna być coraz bardziej klarowna.

Mak-Dom (MKD0713) – wykup obligacji o wartości 23,275 mln zł przypada na 22 lipca, tymczasem na koniec września deweloper miał 34,1 mln zł w płynnych aktywach (gotówce i należnościach). Całkowite aktywa obrotowe to 192 mln zł i są 11-krotnie wyższe niż krótkoterminowe zobowiązania. Wątpliwości być nie powinno, ale rentowność obligacji zbliża się do 15 proc. przy 10,65 proc. oprocentowania. Wiele bowiem zależy od zdolności Mak-Domu do sprzedaży mieszkań, a przecież pierwsze dwa kwartały przyszłego roku mogą okazać się najtrudniejsze dla deweloperów od wielu lat. Jest to główna obawa rynku i nie dotyczy ona tylko Mak-Domu.

Marvipol (MVF1213, MVG1213, MVP0613, MVP0813) – W przyszłym roku zapadają obligacje Marvipolu o wartości blisko 94 mln zł (by wymienić te notowane na Catalyst). Wskaźnik szybkiej płynności jest najniższy spośród wszystkich obecnych na Catalyst deweloperów i jest to główna przyczyna, dla której obligacje Marvipolu notowane są grubo poniżej nominału, a w przypadku serii czerwcowej rentowność sięga 24 proc. (w przypadku tej serii inwestorzy liczą na 6 pkt proc. premii przy wykupie płatnej od nieskonwertowanych na akcje papierów). Nieudana emisja akcji niemych dodatkowo podsyciła obawy. Tymczasem Marvipol powinien w IV kwartale zaksięgować sprzedaż 300 mieszkań, co może w sposób zasadniczy zmienić jego postrzeganie przez inwestorów.

MCI Management (MCI0613) – obligacje na kwotę 27,45 mln zł zapadają 28 czerwca. Na Catalyst osiągają cenę nominału, co daje im niespełna 10 proc. rentowności. W przyszłym roku MCI zamierza wydać 300 mln zł na inwestycje. W relacji do posiadanych aktywów i kapitału własnego skala zobowiązań jest niska i fundusz nie powinien mieć najmniejszych problemów z pozyskaniem refinansowania środków na wykup obligacji, jeśli w ogóle zajdzie taka potrzeba.

Mera (MER1213) – Na koniec września płynne aktywa (należności i gotówka) warte były 11,1 mln zł, a krótkoterminowe zobowiązania 8,5 mln zł. Różnica w sam raz na tyle duża by wystarczyła do spłaty obligacji o wartości 2,5 mln zł zapadających 6 grudnia. Na Catalyst papiery wyceniane są wysoko, nawet na 102,5 proc., rentowność jest więc znacznie niższa niż deklarowane oprocentowanie (12,49 proc.).

MEW (MSA0613, MSA1013) – 800 tys. przychodów, pół miliona straty na sprzedaży i 1,3 mln zł straty brutto – to wyniki po III kwartałach. Do tego zobowiązania przekraczają kapitał własny trzykrotnie, a aktywa obrotowe pokrywają mniej niż jedną trzecią krótkoterminowych zobowiązań. Przepis na nieszczęście? Niekoniecznie. MEW zapowiada sprzedaż kilku projektów w IV kwartale (jeden z nich przyniósł spółce 1,7 mln zł w październiku). Realizacja kolejnych inwestycji powinna pokryć choć część zapotrzebowania na środki związane z zapadającymi emisjami na łączną kwotę 7,42 mln zł. Ale niewykluczone, że spółka będzie musiała je zrefinansować, przy czym chętniej sięga ostatnio po kredyty i emisje akcji niż obligacje.

Miraculum (MIR0513) – obligacje o wartości 4,775 mln zł zapadają 7 maja. To niewiele czasu biorąc pod uwagę, że w samym III kwartale spółka handlująca kosmetykami zanotowała 3,1 mln zł straty netto. W komentarzu do wyników spółka narzekała na brak możliwości pozyskania finansowania zewnętrznego innego niż z emisji obligacji, krótko po publikacji wyników odwołano zarząd, który odpowiadał za restrukturyzację. Refinansowanie wydaje się dziś niezbędną operacją przed wykupem obligacji. Na Catalyst obligacje wyceniane są niewiele poniżej nominału, inwestorzy są najwyraźniej przekonani, że dotychczasowi wierzyciele sfinansują wykup obligacji.

Navi Group (NAV0213, NAV1113, NAV1213) – Na koniec czerwca grupa Navi legitymowała się ujemnym kapitałem własnym i 15,5 mln zł zobowiązań krótkoterminowych. Na przyszłoroczne wykupy spółka potrzebuje 7,4 mln zł, a jej aktywa obrotowe podliczono na koniec czerwca na 18,3 mln zł. Albo Navi zmniejszy tempo rozwoju biznesu (ten rośnie w imponująco), albo sięgnie po refinansowanie. W listopadzie miesiąc przed terminem wykupiła zapadające w grudniu 2012 r. obligacje za 1,5 mln zł, co może być dowodem jej dobrej pozycji płynnościowej – mimo ujemnego kapitału własnego. Na Catalyst obligacje windykatora notowane są w okolicach nominału.

P.R.E.S.C.O. (PRE1213) – Jeśli są inwestorzy, którzy nie potrafią ocenić wiarygodności spółek z branży wierzytelności, powinni wydrukować i powiesić sobie na ścianie bilans P.R.E.S.C.O. jako wzór. Zobowiązania krótkoterminowe na koniec września wynosiły 8,9 mln zł, a aktywa obrotowe 23,25 mln zł, z czego 21,4 mln zł przypadło na gotówkę. 12 grudnia przyszłego roku zapadają obligacje na kwotę 30 mln zł i nawet gdyby spółka zdecydowała się przeznaczyć wolne środki na zakupy wierzytelności lub wypłatę dywidendy, znajdzie tłum chętnych, by zrefinansować wykup. Na Catalyst obligacje spółki są drogie (ponad 1 pkt proc. powyżej nominału), rentowność niewiele przewyższa 7 proc., co może zachęcać do rozmyślań o ich sprzedaży i poszukaniu bardziej dochodowej inwestycji.

PCC Rokita (PCR0613) – Na koniec września grupa miała 256 mln zł krótkoterminowych zobowiązań i 234 mln zł aktywów obrotowych. Luka może być jednak łatwo uzupełniona. Po pierwszych dziewięciu miesiącach grupa wykazała 46,9 mln zł zysku operacyjnego i 242,6 mln zł zysku netto. Po drugie ostatnia emisja obligacji zakończyła się 70-proc. redukcją zapisów w transzy inwestorów detalicznych, zatem Rokita może liczyć na relatywnie łatwą do przeprowadzenia zmianę struktury zobowiązań i nie powinna mieć problemu z refinansowaniem zapadających 14 czerwca obligacji na kwotę 15 mln zł. Świadczą o tym również wysokie notowania obligacji Rokity na Catalyst.

Pragma Faktoring (PRF0413) – Na koniec września zobowiązania krótkoterminowe wyceniono na 44,6 mln zł, a aktywa obrotowe na 92,5 mln zł z czego 12,2 mln zł w gotówce. Gotówka plus generowany na bieżąco zysk operacyjny (8 mln zł po III kwartałach 2012 r.) mogą okazać się za małe na wykup obligacji zapadających 19 kwietnia na kwotę 25 mln zł. Pragma Faktoring może łatwo zdobyć niezbędne środki do wykupu chwilowo ograniczając skalę biznesu lub refinansując się na rynku czy u głównego akcjonariusza (Pragma Inkaso). Na Catalyst wyceniane są nieznacznie poniżej nominału.

Quality All Management (QLT0313) – Przy aktywach na poziomie 62 mln zł wykup obligacji zapadających 29 marca za 800 tys. zł nie powinien stanowić problemu dla funduszu. Ale na koniec czerwca krótkoterminowe zobowiązania (4,7 mln zł) przekraczały aktywa obrotowe (4,2 mln zł), a nie wliczono tu zapadających obligacji. Luka może zostać uzupełniona generowanym zyskiem (w samym I półroczu fundusz zarobił 1 mln zł netto). Na Catalyst obligacje wyceniane są nieznacznie poniżej nominału.

Rank Progress (RNK1213) – okrągłe 100 mln zł do wykupu 9 grudnia. Sporo, ale to jedna czwarta wszystkich zobowiązań funduszu, którego aktywa na koniec września wyceniono na 842 mln zł. Przy dodatnich przepływach operacyjnych (17,8 mln zł) i inwestycyjnych (90,2 mln zł do końca września) fundusz zapewne będzie w stanie przekonać inwestorów do ewentualnego refinansowania obligacji, jeśli zajdzie taka potrzeba. Na początek roku planowana jest również emisja obligacji, która będzie dobrym testem postrzegania funduszu wyspecjalizowanego w przedsięwzięciach komercyjno-deweloperskich przez inwestorów. Nie można bowiem zapominać, że bez względu na jakość bilansu, deweloperzy budzą negatywne skojarzenia tak wśród inwestorów detalicznych jak i sporej części instytucji. Na Catalyst obligacje Rank Progress notowane są znacząco poniżej nominału, co daje im 12,5-proc. rentowności.

Redan (RDN0113) – Już wiadomo, że spółka ma problemy z płynnością finansową i zwróciła się do banków i inwestorów finansowych z prośbą o restrukturyzację zadłużenia, choćby miało to oznaczać tylko przesunięcie terminów spłat. Od powodzenia tych rozmów zależy los spółki. Póki co, jej obligacje można kupić za 70,5 proc. nominału, co przy terminie wykupu mijającym 12 stycznia, daje im astronomiczne 435 proc. rentowności.

Robyg (ROB1013, ROB1113, ROB1213) – Deweloper nie robi tajemnicy z tego, że dzięki planowanej emisji obligacji zamierza spłacić część z zapadających w przyszłym roku obligacji. Celem jest poprawa struktury bilansu (zamiana zobowiązań krótkoterminowych, na długoterminowe), a władze Robyga z utrzymywania bilansu we wzorowym i nie budzącym wątpliwości porządku uczyniły swój fetysz. Na koniec września Robyg miał 150 mln zł w gotówce, a w drugiej połowie roku zapadają jego obligacje na kwotę 102,75 mln zł.

Rodan Systems (ROD0813) – Prawie dziewięć miesięcy (obligacje zapadają 5 sierpnia) na zgromadzenie 3 mln zł niezbędnych do wykupu obligacji wydaje się zadaniem teoretycznie osiągalnym do wykonania. Ale nie chodzi tylko o 3 mln. Na koniec września Rodan miał 14,4 mln zł krótkoterminowych zobowiązań i 7,9 mln płynnych aktywów (należności i gotówka). Taka struktura rodzi wątpliwości, ponieważ sprawia wrażenie jakby płynnością finansową spółki można było łatwo zachwiać. Na plus trzeba natomiast zapisać wyniki za III kwartał – wzrost przychodów o 75,6 proc., 0,7 mln zł zysku operacyjnego i 0,34 mln zł zysku netto – gdyby Rodan powtarzał takie wyniki w kolejnych kwartałach znajdą się chętni do refinansowania obligacji, które póki co notowane są prawie 10 proc. poniżej nominału, co daje im blisko 30-proc. rentowność.

Rubicon Partners (RBC0413) – We wrześniu 2012 r. wykup obligacji Rubiconu zafundował inwestorom nie lada emocje. Na dwa tygodnie przed wykupem cena na Catalyst spadła do 86 proc. nominału. Rubicon ma wprawdzie aktywa przewyższające grubo zobowiązania, ale są to głównie akcje spółek z New Connect lub poza obrotem publicznym, a więc trudne do upłynnienia. Również seria wygasająca 27 kwietnia notowana jest poniżej nominału. Do tego czasu fundusz musi zgromadzić 32 mln zł. W grudniu pozyskał 9,3 mln zł z emisji akcji, a co nie mniej istotne – pozyskał także nowych inwestorów. Można liczyć, że nie pozwolą oni na kłopoty z płynnością skoro zaangażowali już pewne środki. Póki co, obligacje notowane są na 97 proc., co daje ponad 20 proc. rentowności.

Rybnik (RBC1213) – 30 grudnia gmina ma do wykupu obligacje za 14,5 mln zł. Przy oprocentowaniu na poziomie 5,75 proc. w obecnym okresie odsetkowym rentowność może wydawać się zachęcająca, ale w kolejnym okresie odsetkowym spadnie poniżej 5 proc. W dodatku są to papiery notowane wyłącznie na Bond Spot.

Sco-Pak (SCO0713, SCO0813) – zanim Sco-Pak wykupi obligacje notowane na Catalyst musi znaleźć 9 mln zł na wykup serii zapadającej w czerwcu. Nie ma się co łudzić, Sco-Pak nie ma i nie będzie miał tych pieniędzy (łącznie na trzy serie potrzebuje ponad 38 mln zł) z działalności operacyjnej. Niezbędne będzie refinansowanie i jest to główna przyczyna, dla której rentowność tych papierów na Catalyst zbliża się do 30 proc. Szanse na refinansowanie są spore. Sco-Pak jest rentowny operacyjnie, a może swój rachunek poprawić jeśli uruchomi sztandarową inwestycję – własną elektro-ciepłownię. Oczywiście jego los zależy głównie od inwestorów finansowych.

Siódemka (SIO1213) – obligacje notowane wyłącznie na BondSpot nie wzbudzają większych emocji. Do ostatniej transakcji na Catalyst doszło przed miesiącem przy cenie 100 proc. Do wykupu 6 grudnia spółka musi mieć przygotowane 90 mln zł. Na koniec czerwca firma kurierska miała 42,4 mln zł w gotówce i 31,6 mln zł w należnościach, ale też 82,5 mln zł w zobowiązaniach krótkoterminowych. Nawet jeśli przyjąć powtarzalność wyniku z I półrocza (13,9 mln zł z działalności operacyjnej) obligacje zostaną najpewniej zrefinansowane.

Sygnity (SGN0313) – historia podobna jak powyżej. 60 mln zł zapada 23 marca, obligacje notowane tylko na BondSpot, od dnia debiutu (31 lipca br.) nie zawarto nimi żadnej transakcji. Czy spółka wykupi obligacje czy je zroluje – decyzja należy do inwestorów instytucjonalnych.

TimberOne (TBR0713, TBR1013) – 11 lipca zapadają obligacje na 3,16 mln zł, a 11 października za 1,855 mln zł. Rentowność na Catalyst przekracza 30 proc. i są tego przyczyny. TimberOne to strartup, do końca czerwca nie zanotował żadnych przychodów, majątek obrotowy niemal nie istniał. Szczęśliwie łączna kwota zobowiązań to zaledwie 2,8 mln zł (nie uwzględnia najwyraźniej większej z emisji) przy kapitale własnym na poziomie 27,6 mln zł. Udziałowcy zapewne zrefinansują wykup obligacji, jeśli do tego czasu spółka nie zacznie osiągać przychodów na miarę swoich ambicji (33,4 mln zł przychodów w przyszłym roku i 192,9 mln zł w 2014 r.).

Trakcja Tiltra (TRK1213) – Kolejna ze spółek notowanych tylko na BondSpot. Refinansowanie wykupu obligacji na kwotę 148,364 mln zł przypadającego 12 grudnia może okazać się niezbędne. Rok przed tym wydarzeniem akcjonariusze zgodzili się na emisję obligacji o wartości 102 mln zł zamiennych na akcje.

Trust (TRU1213) – Do 15 grudnia deweloper musi zgromadzić 13,66 mln zł na wykup własnych obligacji. Na koniec czerwca zobowiązania krótkoterminowe podliczono na 16,8 mln zł, a aktywa obrotowe na 154 mln zł. W tej sytuacji pytanie brzmi, jak dużą część zapasów wycenionych na 146,5 mln zł Trust zdoła zamienić na gotówkę (5 mln zł na koniec czerwca). W I półroczu przychody osiągnęły poziom 7,2 mln zł, a zysk operacyjny 2,5 mln zł. Nie jest to zawrotne tempo sprzedaży, ale czasu zostało sporo. Na Catalyst papiery wyceniane są po nominale.

Ustronie Morskie (USM0213) – 25 lutego gmina musi wyłożyć 800 tys. zł na wykup obligacji. Notowane na Catalyst z ceną odbiegającą od nominału (101,5 proc. mimo bliskiego już terminu wykupu), co powoduje, że jest to inwestycja o ujemnej rentowności. Korzystając z hojności animatora lepiej je sprzedać i ulokować pieniądze korzystniej, co nie powinno być trudne, bo nawet oprocentowany na 0 proc. rachunek bankowy stwarza taką możliwość.

Vedia (VED0613) – Trzeciego czerwca producent e-booków ma do spłacenia obligacje o wartości 4 mln zł. Na koniec września zobowiązania krótkoterminowe wyceniono na 1,76 mln zł, do czego należy dodać 4 mln zł z obligacji. Tymczasem aktywa obrotowe wyceniono na 3,9 mln zł, a kapitał własny na 4,1 mln zł. Wyniki spółki nie wskazują (69 tys. zysku operacyjnego w III kwartale, strata na sprzedaży), że uda się jej uzbierać niezbędne środki z działalności operacyjnej, choć IV kwartał – ze względu na sezonowość sprzedaży – może jeszcze zmienić tę sytuację, przynajmniej częściowo. Należy jednak liczyć się z koniecznością refinansowania obligacji.

Widok Energia (WDK0313, WDK0513) – Terminy wykupu mijają kolejno 15 marca i 8 maja, na kwoty odpowiednio 3,32 mln zł i 5,28 mln zł. Nie ma nad czym dyskutować. Widok planuje pozyskać 34 mln zł z emisji obligacji na wykup zapadających serii i sfinansowanie kolejnych potrzeb inwestycyjnych. W listopadzie spółka już ten manewr przećwiczyła – pozyskała 5,5 mln zł z emisji obligacji zamiennych i wykupiła przed terminem obligacje o wartości 4 mln zł (zapadające w lipcu przyszłego roku; akurat ta seria nie jest notowana na Catalyst).

Włodarzewska (WLO0613) – Drugiego czerwca stołeczny deweloper musi podstawić w KDPW 21 mln zł na wykup obligacji. Tak jak w przypadku pozostałych deweloperów najwięcej zależy od tempa sprzedaży mieszkań. Na koniec czerwca Włodarzewska miała 115,5 mln zł aktywów obrotowych, z czego 95,9 mln zł w zapasach. Deweloper nie jest przesadnie zadłużony w relacji do kapitału własnego, struktura zobowiązań także przedstawia się korzystnie, zatem z pozyskaniem ewentualnego refinansowania na wykup obligacji nie powinno być problemu. Inwestorzy nie są jednak do końca przekonani o tej możliwości o czym świadczy wywindowana do 19,4 proc. rentowność.

Wodzisław Śląski (WSL0313) – Tak jak w przypadku pozostałych papierów komunalnych sprzedaż obligacji po obecnych cenach jest chyba najlepszą rzeczą, którą można zrobić. Rentowność tych papierów nie przekracza 2,7 proc., zatem bez trudu można znaleźć lepiej oprocentowaną inwestycję nawet na koncie oszczędnościowym w banku.