Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 22 lutego. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Szesnaście z siedemnastu publicznych emisji obligacji skierowanych do detalicznych inwestorów, które zostały przeprowadzone w 2015 r. jest już notowanych na Catalyst (brakuje grudniowej emisji GNB; w zestawieniu obok nie uwzględniono tez sierpniowej emisji Capital Parku – jej wartość to mniej niż 2 mln zł). Za wyjątkiem Capital Parku, wszyscy ubiegłoroczni emitenci mają wciąż ważne, lub już odnowione programy publicznych emisji obligacji, które ponownie chcą skierować do detalicznych inwestorów. Warto więc przyjrzeć się jak rynek ocenia ubiegłoroczne emisje, by na tej podstawie ocenić, co mogą zaproponować emitenci w 2016 r.
Zagranie w stylu Best
Między innymi kierując się rentownościami starszych serii, Best podniósł marżę w emisji lutowej o 50 pkt bazowych (do 3,8 pkt proc. ponad WIBOR3M) względem oferty złożonej inwestorom detalicznym przed rokiem. Przed ujawnieniem warunków emisji, pierwsza seria z publicznego programu, którą Best uplasował prawie dwa lata temu, notowana była z rzeczywistą marżą powyżej 4 pkt proc. Dwie serie uplasowane wśród inwestorów instytucjonalnych trzymały się tuż poniżej nominałów, ale jak wiadomo inwestorzy instytucjonalni mają dużą dyscyplinę i nie sprzedają obligacji poniżej ceny nabycia, jeśli kupili je do długoterminowych portfeli.
Wyższa marża przyciągnęła inwestorów skutecznie, w lutym Best mógł zamykać emisję wartą 40 mln zł już pierwszego dnia przyjmowania zapisów. Po sukcesie emisji wzrosły też rentowności obligacji Bestu na rynku wtórnym (inwestorzy zakładają, że w kolejnej ofercie Best może obniżyć marżę, dlatego ceny na rynku wtórnym rosną), niemniej nierównomiernie. Inwestorzy, którzy kupili obligacje Best przed rokiem nie mogą być w pełni zadowoleni, bo dziś mogliby je kupić wyraźnie taniej, a tym samym uzyskać wyższą, sięgającą 3,9 pkt proc. realną marżę.
Niemniej, to dzięki sukcesowi ostatniej emisji Best może w kolejnej zaproponować niższe oprocentowanie konsumując niejako wcześniejszy sukces. Być może gdyby od razu zaoferował np. 3,5 pkt proc. marży, a emisję trzeba byłoby dopychać kolanem, na kolejną ofertę wcale by się nie zdecydował.
Cena wyciśniętej cytryny
Okazuje się bowiem, że uzyskanie niskich kosztów odsetkowych nie zawsze jest sukcesem wartym świętowania. Zbytnie przykręcenie marży może w kolejnych emisjach odbić się czkawką, ponieważ obserwując wyceny na rynku wtórnym, inwestorzy detaliczni mogą nie być zainteresowani kolejnymi emisjami lub mogą zażądać znacznie wyższej marży. Dobrze widać to na przykładzie Polnordu, który w emisji publicznej przeprowadzonej w czerwcu ub.r. zaoferował 3,5 pkt proc. marży ponad WIBOR, choć jeszcze pół roku wcześniej w prywatnej emisji proponował ponad 4 pkt proc. plus zabezpieczenie hipoteczne (warte zwykle 0,5-1,0 pkt proc. marży). O ile na rynku wtórnym obligacje starszych serii trzymają się nominału, o tyle emisja publiczna wyceniana jest zwykle w okolicach 98 proc., czasem uda się ją kupić po 97 proc. nominału, co obecnie oznacza 1,2 pkt proc. dodatkowej realnej marży. W tych warunkach Polnordowi byłoby trudno uplasować nową emisję z marżą 3,5 pkt proc., zapewne podbicie oferty powyżej 4 pkt proc. pozwoliłoby myśleć o zgromadzeniu popytu.
Co więcej, o zbyt nisko ustalonym oprocentowaniu mogą też pamiętać sami inwestorzy. Oczywiście większość z nich to pragmatycy i nie obrażają się na rynek, ale trzeba pamiętać, że wszyscy stale się go uczą. Oferujący, który raz czy dwa uplasował papiery ze zbyt niskim kuponem, może być traktowany z rezerwą, jeśli zapragnie wprowadzić na rynek kolejnego emitenta.
Daj zarobić
Zdecydowanie lepiej budować renomę na ofertach, które okazały się nawet nieco zbyt szczodre. PCC Rokita pierwsze publiczne obligacje plasował z 9-proc. kuponem i dwuletnim tenorem. W ciągu czterech lat wszystkie jego emisje kończyły się nadsubskrypcją, sięgającą niekiedy 80 proc. Ostatnią spółka uplasowała z 5-proc. kuponem płatnym przez pięć lat, a rynek i tak wycenia papier z premią (po 101,9 proc.) dając Rokicie możliwość obniżenia oprocentowania w kolejnej ofercie.
To samo można powiedzieć o papierach Kruka. Nawet seria plasowana zaledwie trzy miesiące temu z historycznie niską marżą (po raz pierwszy Kruk zszedł poniżej 3,0 pkt proc.) wyceniana jest z widoczną premią wobec nominału.
Oczywiście największą sztuką jest takie skonstruowanie oferty, w której emitent nie ma wrażenia, że przepłaca za dług, a inwestorzy nie denerwują się, że mogli zarobić więcej. Trafienie w punkt wymaga jednak po pierwsze obecności na Catalyst – a więc i doświadczenia – po drugie stałego monitorowania sygnałów płynących z rynku i wysyłania własnych (komunikacji). Nie jest to wbrew pozorom sprawa trywialna.
| Notowania obligacji z publicznych emisji 2015 r. | ||||
| Emitent | Kod notowań | Oprocentowanie | Wycena rynkowa | Realna marża |
| Best | BST0319 | WIBOR3M + 3,3 pkt proc. | 98 | 3,9 |
| BST0320 | WIBOR3M + 3,5 pkt proc. | 99,8 | 3,5 | |
| BST0820 | WIBOR3M + 3,6 pkt proc. | 99,9 | 3,4 | |
| Capital Park | CAP0318 | WIBOR3M + 4,3 pkt proc. | 98 | 5,2 |
| CAP0618 | WIBOR3M + 4,3 pkt proc. | 99 | 4,6 | |
| Getin Noble Bank | GNO3020 | 4 | 99,75 | 4 |
| Murapol | MUR0418 | WIBOR3M + 4,6 pkt proc. | 99 | 5 |
| MUR1018 | WIBOR3M + 4,6 pkt proc. | 99,5 | 4,7 | |
| Ghelamco Invest | GHI0619 | WIBOR6M + 4,0 pkt proc. | 100,47 | 3,8 |
| GHC0619 | WIBOR6M + 4,0 pkt proc. | 100,2 | 3,9 | |
| GHE1119 | WIBOR6M + 4,0 pkt proc. | 99,5 | 4,1 | |
| Kruk | KRU0620 | 4,5 | 101 | 4,2 |
| KRU1120 | WIBORM + 2,9 pkt proc. | 101,89 | 2,5 | |
| PCC Rokita | PCR0620 | 5 | 101,89 | 4,5 |
| Polnord | PND0618 | WIBOR3M + 3,5 pkt proc. | 96,97 | 4,7 |
Źródło: Obligacje.pl; gpwcatalyst.pl; notowania i obliczenia z 18.02. godz: 12:00.
Wyceny| Zbyt duże dyskonto ogranicza możliwości refinansowania
Notowania na rynku wtórnym mogą nie tylko pomóc emitentom w ustaleniu warunków nowej emisji. W niekorzystnych warunkach mogą one uniemożliwić jej przeprowadzenie, a w skrajnych przypadkach doprowadzić do defaultu. Wszystko zależy od konkretnego przypadku i celnego plasowania obligacji wśród inwestorów, którzy nie poddają się emocjom (jeśli są tacy).
Weźmy obligacje Getin Noble Banku – podporządkowane papiery o najbliższym terminie wykupu notowane są po 88,1 proc. Aby przedstawić porównywalną do rynku wtórnego ofertę, w nowej emisji GNB powinien zaproponować 9,6 pkt proc. marży ponad WIBOR6M dorzucając jeszcze po 20 bps za każdy rok różnicy w terminie wykupu. Oczywiście taka oferta ze strony banku jest niemożliwa. GNB broni się niczym Deutsche Bank udowadniając, że płynności mu nie brakuje. Dotąd skupił i umorzył obligacje za 17 mln z w przypadku serii senioralnej GNB0320, uplasowanej wśród zamożnych klientów banku przed rokiem. Dzięki temu, bank zapewne mógłby uplasować obligacje zwykłe po przedstawieniu wyników rocznych – inwestorzy mają mniej powodów, by obawiać się ryzyka z nimi związanymi, skoro bank bez problemu skupił już 35 proc. jednej z takich serii, ewidentnie odpowiadając na życzenie klientów, którzy wcześniej obejmowali papiery.
Nie zawsze jest to jednak możliwe. Czasem inwestorzy – zwłaszcza detaliczni – sprzedają obligacje na rynku wtórnym obawiając się, że nie zostaną one wykupione w terminie. Jeśli notowania na kilka tygodni czy miesięcy przed terminem wykupu odstają od nominału o kilka procent (lub więcej) rentowności często robią się dwucyfrowe, a inwestorzy modlą się o terminowy wykup. Zwykle nie chcą w takich warunkach słyszeć o udziale w emisji refinansującej i jeśli emitent nie ma odłożonych środków, albo linii kredytowej, z której mógłby skorzystać, może odczuć na własnej skórze czym jest efekt samospełniającej się przepowiedni (jaką są notowania obligacji poniżej nominału, oznaczają one wszak wyższe ryzyko bankructwa ich emitenta).
Dlatego samo uplasowanie obligacji jest dopiero pierwszym elementem udanej strategii pozyskiwania długu na rynku kapitałowym, zwłaszcza jeśli pozyskuje się środki inwestorów detalicznych. Niczego nie ujmując ich wiedzy i umiejętności podejmowania decyzji – inaczej reaguje się na zagrożenie, gdy w grę wchodzą własne pieniądze, a inaczej gdy są to zarządzane środki w imieniu anonimowej masy klientów. To emitent musi dbać o to, by nie dać inwestorom powodów do zaniepokojenia. Kluczową rolę odgrywa komunikacja z rynkiem, która mocno szwankuje zwłaszcza wśród spółek, które mają kłopoty z generowaniem gotówki. Obrażanie się na inwestorów, którzy domagają się wyjaśnień to najlepszy sposób na podsycanie podejrzliwości. Komunikacyjna cisza ze strony władz spółki prawie zawsze poprzedza burzę spekulacji zakończoną brakiem wypłaty środków.
Pewną formą obrony jest skup obligacji z rynku i podniesienie ich notowań, co może przekonać inwestorów, że spółka ma pomysł na refinansowanie obligacji, zaś sprzedawanie ich poniżej nominału jest po prostu błędem. I tu trzeba jednak uważać, bo w przeszłości zdarzało się, że deklaracje skupu obligacji okazywały się kolejną niespełnioną obietnicą.
INFORMACJE O PRZETWARZANIU TWOICH DANYCH OSOBOWYCH
Administratorem Twoich danych osobowych przekazywanych podczas rejestracji w serwisie Obligacje.pl, jest: Obligacje.pl sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59, 00-120 Warszawa, KRS nr 0000394325.
Możesz skontaktować się z nami za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub telefonicznie (022 110-03-67). Kontakt telefoniczny dostępny jest od poniedziałku do piątku, w godzinach od 10:00 do 16:00.
Cele i podstawa przetwarzania Twoich danych osobowych
Twoje dane osobowe gromadzimy jednorazowo, wyłącznie gdy zakładasz konto i/lub dokonujesz zakupu Usług Płatnych w serwisie Obligacje.pl.
Twoje podstawowe dane osobowe
Gdy zakładasz konto w serwisie Obligacje.pl, gromadzimy jedynie te dane osobowe, które są niezbędne dla prawidłowego świadczenia przez nas usług i wykonania umowy, czyli:
Twoje dane, o których mowa powyżej, przetwarzamy wyłącznie po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o wskazanych przez Ciebie emitentach oraz obligacjach
Jeżeli na swoim koncie wskażesz listę emitentów oraz obligacji, które chcesz obserwować będziemy na Twój adres e-mail przesyłać powiadomienia wraz z aktywnym linkiem dotyczące zmiany notowań wskazanych obligacji, ważnych dat z nimi związanych oraz nowych informacji w serwisie Obligacje.pl o wskazanym emitencie. Te dane przetwarzamy po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl i decydujesz się na korzystanie z takich usług.
Jeśli będziesz chciał zrezygnować z otrzymywania powiadomień, w każdej chwili możesz anulować subskrypcję, wycofując odpowiednie zgody w panelu konfiguracyjnym Twojego konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o aktualnych ofertach
Jeśli wyraziłeś na to zgodę, zaznaczając odpowiednie pole w formularzu rejestracyjnym lub panelu konfiguracyjnym Twojego konta, od czasu do czasu będziemy na Twój adres e-mail przesyłać informacje o aktualnych publicznych emisjach papierów wartościowych, a także informacje o nowościach w serwisie Obligacje.pl.
Także i taką zgodę możesz cofnąć w każdym czasie, korzystając z odpowiedniej opcji w panelu konfiguracji konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie. Wycofanie zgody nie wpływa na zgodność z prawem przetwarzania, którego dokonaliśmy na podstawie Twojej zgody przed jej wycofaniem.
Wyrażenie przez Ciebie zgody na przetwarzanie danych osobowych w tym zakresie jest dobrowolne i nie stanowi warunku założenia konta w serwisie.
Jak długo przechowujemy Twoje dane osobowe?
Twoje dane przetwarzamy tylko tak długo, jak to niezbędne – co oznacza, że usuniemy je, gdy zlikwidujesz swoje konto w serwisie Obligacje.pl bądź w inny sposób rozwiążesz z nami umowę o dostęp do serwisu.
Kto ma dostęp do Twoich danych osobowych?
Do Twoich danych osobowych mamy dostęp wyłącznie my, w tym nasi upoważnieni pracownicy.
Dane te mogą być ponadto przetwarzanie przez naszych współpracowników, którzy świadczą usługi na naszą rzecz, w szczególności w zakresie obsługi księgowej, obsługi IT lub hostingu.
Jeżeli korzystasz z płatności elektronicznych lub kartą płatniczą, możemy udostępniać Twoje dane w zakresie niezbędnym do dokonania płatności firmom obsługującym płatności w serwisie.
Jeżeli wyraziłeś na to zgodę i korzystasz z konta bezpłatnego, niektóre Twoje dane możemy udostępniać naszym partnerom, którymi są współpracujące z nami domy i biura maklerskie, a także krajowe podmioty przeprowadzające prywatne emisje obligacji.
Twoje prawa
W związku z przetwarzaniem Twoich danych osobowych przez serwis Obligacje.pl przysługują Ci różnorodne prawa, o których chcielibyśmy poinformować poniżej.
Wszelkie żądania związane z Twoimi prawami możesz zgłosić nam za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub poczty tradycyjnej (na adres wskazany powyżej).
Chcemy prawidłowo zabezpieczyć Twoje dane, dlatego też przed wykonaniem Twoich poleceń zastrzegamy sobie możliwość zadania Ci dodatkowych pytań, aby potwierdzić Twoją tożsamość.
Masz prawo dostępu do Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo dostępu do treści Twoich danych osobowych, a także prawo do uzyskania potwierdzenia, czy dane te są przetwarzane.
Ponadto w każdej chwili możesz zwrócić się do nas o następujące informacje:
Przysługuje Ci również prawo uzyskania kopii Twoich danych osobowych. Pierwszą taką kopię wydamy Ci bezpłatnie.
Masz prawo żądania sprostowania Twoich danych osobowych
Dbamy o to, by Twoje dane były poprawne i kompletne. Jeśli mimo tego stwierdzisz, że tak nie jest – powiedz nam o tym. W każdym momencie przysługuje Ci prawo sprostowania lub uzupełnienia danych.
Masz prawo żądania ograniczenia przetwarzania Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by przetwarzanie Twoich danych osobowych zostało przez nas ograniczone wyłącznie do ich posiadania:
Masz prawo żądania usunięcia Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by zgromadzone przez nas Twoje dane osobowe zostały usunięte. Prawo to przysługuje Ci, gdy:
Masz prawo wnieść sprzeciw wobec przetwarzania Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania Twoich danych osobowych. Sprzeciw ten będzie uzasadniony, jeśli jego podstawą będą przyczyny związane z Twoją szczególną sytuacją.
Możesz również wnieść sprzeciw, jeśli Twoje dane osobowe wykorzystywane były przez nas dla celów marketingu bezpośredniego.
Masz prawo przenosić Twoje dane osobowe
Masz prawo żądać, by Twoje dane osobowe podane przy rejestracji w serwisie zostały Ci przez nas wydane w ustrukturyzowanym, nadającym się do odczytu maszynowego i powszechnie używanym formacie.
Możesz przesłać te dane innemu administratorowi bez jakichkolwiek przeszkód z naszej strony.
Możesz również zwrócić się do nas o przekazanie Twoich danych wprost innemu administratorowi – wykonamy to, o ile tylko będzie to technicznie możliwe.
Prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego
Dokładamy najwyższych starań, by zapewnić najpełniejszą ochronę Twoich danych osobowych zgodnie z przepisami obowiązującego prawa.
Jeśli mimo to uznasz, że przetwarzamy Twoje dane osobowe niezgodnie z prawem, przysługuje Ci prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego.
W przypadku Polski organem nadzorczym jest Prezes Urzędu Ochrony Danych Osobowych.
Możesz jednak wnieść skargę również do organu nadzorczego państwa członkowskiego Unii Europejskiej, które jest miejscem Twego zwykłego pobytu, miejscem pracy lub miejscem popełnienia domniemanego naruszenia prawa.
Nie profilujemy
Twoje dane osobowe przetwarzamy w sposób zautomatyzowany. Nie stosujemy jednak profilowania.
Kontakt z nami
Jeśli jakiekolwiek informacje przedstawione powyżej wydają Ci się niejasne, chętnie udzielimy dodatkowych wyjaśnień. Wszelkie pytania związane z polityką prywatności prosimy kierować pocztą elektroniczną (bok@obligacje.pl) lub pocztą tradycyjną (na adres wskazany powyżej).
Zaloguj się