poniedziałek, 24 czerwca 2019

Newsroom

Gdzie przeczekać wojnę handlową? – komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 16 maja 2019
Szybka, zaskakująca porażka negocjacji handlowych na linii Waszyngton-Pekin zaniepokoiła inwestorów. Obserwowana od początku roku hossa może być częściowo tłumaczona uwzględnianiem przez rynki w wycenach pozytywnego rozstrzygnięcia w oparciu o komunikaty płynące z Białego Domu. Jednak obecnie, gdy sytuacja na rynku się zmienia, wiele osób zastanawia się, czy warto polegać na deklaracjach Waszyngtonu.

Tego rodzaju szum polityczny sprawia, że bardzo trudno jest podejmować decyzje w sprawie pozycji długoterminowych, w szczególności na rynku o wysokich wycenach, umiarkowanej inflacji i wzroście, który wydaje się hamować.

Jesteśmy przekonani, że z dużym prawdopodobieństwem nastąpi eskalacja wojny handlowej. Ostatecznie, podczas gdy Chiny chcą przeprowadzić planowane zmiany strukturalne, Stany Zjednoczone naciskają na utrzymanie status quo, tj. kupowanie znacznych ilości obligacji skarbowych i eksportowanie tanich towarów konsumpcyjnych. Tego rodzaju sytuację trudno utrzymać, gdy Chiny dążą do reform mających na celu ukierunkowanie gospodarki na krajowe innowacje, konsumpcję i usługi.

Inwestorzy powinni zatem zastanowić się, gdzie chcą ulokować środki na czas prezentacji siły przez Stany Zjednoczone i zmian w chińskiej gospodarce. Przed określeniem mniej i bardziej wrażliwych na skutki wojny handlowej sektorów, inwestorzy powinni także przeanalizować zagrożenia i szanse związane z wybraną walutą bazową.

Waluta bazowa: USD

W przypadku, gdy naszą waluta bazową jest dolar, mamy wiele możliwości. Możemy bezpiecznie zainwestować w obligacje skarbowe i nadal uzyskać ponad 2 proc. na całej krzywej dochodowości. Podstawowe pytanie brzmi jednak: gdzie można znaleźć wartość w kontekście eskalacji wojny handlowej? W przeszłości skłanialiśmy się ku aktywom krótkoterminowym; obecnie, mimo iż nadal podobają nam się rentowności krótkoterminowe, preferujemy średnioterminowy odcinek krzywej dochodowości, tj. terminy wykupu od siedmiu do dziesięciu lat. 

Wynika to z wielu przesłanek. Po pierwsze, eskalacja wojny handlowej oznacza hossę na rynku inwestycji o dłuższych terminach wykupu. Po drugie, amerykańska Rezerwa Federalna zapowiedziała, że będzie zastępować hipoteczne papiery wartościowe amerykańskimi obligacjami skarbowymi o analogicznej zapadalności odpowiadającej 7-10 latom. Jest to zgodne z naszą opinią, iż nastąpi pełne odwrócenie krzywej dochodowości, obejmujące również aktywa o dłuższych terminach wykupu, co stanowi sygnał, że znajdujemy się w ostatniej fazie końcówki cyklu koniunkturalnego i zbliżamy się do recesji.

Saxo_wykres1_160519

Źródło: Macrobond.

Okazje można również znaleźć w obszarze papierów korporacyjnych, jednak w miarę eskalacji wojny handlowej i zbliżania się recesji spready tych obligacji powinny wzrosnąć. To z kolei umożliwi inwestorom wybór interesujących emitentów w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, jednak zalecamy ostrożność w stosunku do papierów o wysokiej rentowności, ponieważ może wzrosnąć liczba emitentów niewypłacalnych. Z tego powodu w odniesieniu do bardziej ryzykownych aktywów preferujemy krótsze terminy wykupu.

Saxo_wykres2_160519

Źródło: Bloomberg.

Waluta bazowa: EUR

Dla inwestujących w aktywa denominowane w EUR sprawy nieco się komplikują. Nie tylko mamy do czynienia ze zmiennym otoczeniem politycznym, ale także ze słabością gospodarki europejskiej i niepokojąco niskimi rentownościami, co daje niewielkie pole manewru inwestorom szukającym odpowiedniego zwrotu z poniesionych kosztów finansowania.

Pomimo wydarzeń politycznych we Włoszech, zmienność europejskich obligacji skarbowych osiągnęła obecnie historyczne minimum.

Mimo iż wielu inwestorów nie chce mieć nic do czynienia z włoskimi obligacjami skarbowymi, naszym zdaniem zmienność BTP może oferować interesujące możliwości, w szczególności w kontekście zbliżającego się Brexitu i faktu, iż UE nie udźwignie kolejnej rezygnacji z członkostwa (postrzegamy to jako nacisk na Brukselę, aby z większą tolerancją podchodziła do populistycznego rządu w Rzymie).

Wraz z kolejnymi zapowiedziami włoskiego ministra spraw wewnętrznych Matteo Salviniego dotyczącymi złamania zasady 3 proc. deficytu przed wyborami do europarlamentu 26 maja, BTP coraz bardziej idą w dół. Ze względu na fakt, iż coraz trudniej jest znaleźć korzystną rentowność nawet w obszarze obligacji śmieciowych, w przypadku dziesięcioletnich BTP za bardzo dobry punkt wyjściowy przyjmujemy 3 proc.

Saxo_wykres3_160519

Źródło: Bloomberg.

Nie uważamy, by był to dobry moment na podejmowanie ryzyka w obszarze denominowanych w euro obligacji korporacyjnych. Mimo iż Europejski Bank Centralny nadal wspiera gospodarkę, wyraźnie widać, że otoczenie makroekonomiczne nie sprzyja obligacjom korporacyjnym o niższym ratingu.

W przypadku eskalacji wojny handlowej i/lub recesji w strefie euro, pierwszymi ofiarami będą spółki korzystające z dźwigni finansowej, dlatego skłaniamy się ku inwestycjom wyższej jakości.

W obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, instytucje finansowe oferują dodatkową przewagę nad spółkami, w szczególności w krajach peryferyjnych UE. Dotyczy to np. podrzędnych papierów uprzywilejowanych (ang. senior non-preferred notes) Banco de Sabadell z kuponem w wysokości 1,75 proc., terminem wykupu w maju 2024 r. (XS1991397545) i rentownością na poziomie 1,7 proc., jak również podrzędnych papierów uprzywilejowanych Unicredit z kuponem w wysokości 1 proc. i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947) oraz rentownością na poziomie 1,75 proc.

Aby uzyskać 2 proc., należy przyjrzeć się obligacjom o dłuższych terminach wykupu, takim jak Intesa Sanpaolo z kuponem w wysokości 1,75 proc. i terminem wykupu w marcu 2028 r. (XS1785340172), oferującym rentowność na poziomie 2 proc. Wielu klientów nieufnie podchodzi do włoskiego sektora bankowego, jednak naszym zdaniem więksi emitenci są w znacznie zdrowszej sytuacji niż kilka lat temu i są obecnie w stanie radzić sobie z ryzykiem politycznym i gospodarczym.

Tego samego nie da się niestety powiedzieć o mniejszych włoskich emitentach.

Eskalacja wojny handlowej nieproporcjonalnie mocniej uderzy w określone sektory w strefie euro, takie jak przemysł motoryzacyjny, technologiczny czy spedycyjny. W ostatecznym ujęciu wierzymy, że może to być dobra okazja dla inwestorów na przeszacowanie w świecie o niewielkiej zmienności.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

Emisje