Newsroom

Trzeba jednak szybko dodać, że rok rekordowych wykupów jest napompowany przez dwie serie obligacji Banku Gospodarstwa Krajowego o łącznej wartości blisko 7,9 mld złotych. Jeśli pominąć papiery BGK, do wykupu pozostaną papiery o łącznej wartości 1,72 mld zł, a więc mniej więcej takiej samej co w 2013 r. Dopiero w porównaniu do 2012 r., gdy pozaskarbowi emitenci mieli do wykupienia obligacje warte 0,5 mld zł, można mówić o wysokiej dynamice przyrostu zapadających obligacji.

Przed rokiem wytypowaliśmy 29 serii, co do których istniały mniejsze lub większe wątpliwości co do możliwości ich wykupu bez dodatkowych środków ze strony inwestorów (wymieniając m.in. BBI Zeneris, Gant, MEW, Miraculum, Rodan, Sco-Pak, TimberOne, Widok Energia). W 2014 r. sytuacja jest bardziej klarowna. Co najmniej dwanaście serii można uznać za poważnie zagrożone brakiem terminowego wykupem (to eufemizm w przypadku obligacji np. Ganta, Digate czy GPF Causa), a ich łączna wartość wynosi 117 mln zł. Przynajmniej 36 kolejnych serii o łącznej wartości 570 mln zł powinno zostać zrefinansowanych, przy czym w tej grupie znajdują się i tacy emitenci, którzy z łatwością znajdą chętnych do objęcia nowych papierów (jak np. LC Corp.), przez takich, którzy muszą zdobyć refinansowanie by przetrwać (jak np. Organika) po takich, co do których nie można mieć pewności, że zdobędą zaufanie inwestorów (np. Werth-Holz).

Poniżej przedstawiamy zestawienie serii, których daty zapadalności przypadają na najbliższych dwanaście miesięcy, zaś pod tabelą znajduje się część opisowa, w której omawiamy sytuację poszczególnych emitentów.

źródło: Obligacje.pl, GPWCatalyst.pl

2C Partners (2CP0914) – Obligacje warte 2 mln zł i zabezpieczone hipoteką do kwoty 2,6 mln zł zapadają na koniec września. Tego samego dnia zapadają także nienotowane papiery o wartości 1,6 mln zł. Inwestorzy ufają spółce – w II półroczu deweloper uplasował dwie emisje obligacji na łączną kwotę 6,3 mln zł. Jeśli dodać je do zobowiązań znanych na koniec czerwca, to ich łączna wartość przekroczy 16 mln zł. Sporo, jak na kapitały własne nieco powyżej 4,2 mln zł. Na odradzającym się rynku nieruchomości (2C Partners zajmuje się zakupem i rewitalizacją kamienic oraz odsprzedażą lub wynajmem powierzchni; głównie w segmencie popularnym) spółka powinna poradzić sobie biznesowo na tyle dobrze, by pozyskać sporą część z 3,6 mln zł niezbędnych do terminowego wykupu papierów lub go zrefinansować. Zastrzeżenia mogą budzić pożyczki udzielone członkom zarządu spółki (łącznie ponad 0,6 mln zł).

Admiral Boats (ADM0614; ADM0714) – Obie serie warte są blisko 3,1 mln zł i zapadają odpowiednio na koniec czerwca i lipca. Nic nie wskazuje na to, żeby producent łodzi miał sobie nie poradzić z taką kumulacją, choć oczywiście wiele będzie zależało od tego jak rozpocznie się rok. Wprawdzie prognozy na 2013 r. zostały odwołane, ale odpowiedzialność spada na koszty przejęcia stoczni w Tczewie (prognozy nie zakładały tego ruchu). Admiral jest rentowny na poziomie sprzedaży, operacyjnym i netto, a w razie potrzeby łatwo zrefinansuje swój dług.

Akcept Finance (AFC0314) – obligacje zabezpieczone wierzytelnościami warte 3,4 mln zł zapadają 23 marca. To tyle, ile wyniosły przychody spółki do końca września w ujęciu narastającym. Biorąc pod uwagę, że na koniec września w kasie spółki znajdowało się 0,5 mln zł, a w raporcie za III kwartał zapowiada ona zwiększenie środków obrotowych, należy przyjąć, że Akcept będzie szukał możliwości zrefinansowania zapadającej serii. Spółka jest rentowna, więc chętnych nie powinno zabraknąć (Akcept za swoje obecne papiery płaci 11,2 proc. stałego kuponu), choć trzeba pamiętać, że krótkoterminowe zobowiązania finansowe podliczono na koniec września na 16,1 mln zł przy 1,6 mln zł zobowiązań długoterminowych. Akcept powinien odwrócić te proporcje.

AOW Faktoring (AOW0214) – obligacje warte 10 mln zł zapadają 28 lutego. Spółka tych pieniędzy nie miała na koniec czerwca (136 tys. zł w gotówce), ale miała je w krótkoterminowych należnościach (55,1 mln zł). Wątpliwe, by AOW chciał wycofać środki obrotowe na spłatę obligacji, skoro biznes idzie dobrze (3,9 mln zł zysku operacyjnego w I półroczu przy prawie 5 mln zł przychodów). Zysk operacyjny jest dostatecznie wysoki, by AOW osiągał też zysk netto (1,8 mln zł w I półroczu), zatem chętni do refinansowania zapewne łatwo się znajdą.

BBI Development (BBI0214, BBD0214) –obie serie o łącznej wartości 31,5 mln zł zapadają 21 lutego, tymczasem na koniec września fundusz raportował 15,7 mln zł w gotówce, 10,6 mln zł w należnościach i 25,3 mln zł w „pozostałych aktywach finansowych”. Do tego fundusz poszukiwał nabywcy na jedną ze swoich ważniejszych inwestycji w Warszawie (biurowiec Nowy Plac Unii przy ul. Puławskiej). Gdyby środków mimo to brakowało, BBI Development zapewne z łatwością znajdzie chętnych do refinansowania. Na koniec III kwartału łączne zobowiązania (243,1 mln zł) nie sięgały kapitałów własnych (265,6 mln zł), a fundusze Pioneera pod koniec roku zwiększały zaangażowanie w akcjonariacie. W końcówce grudnia ponad 7 proc. akcji kupił też znany menedżer Maciej Radziwiłł.

Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK0514, IPS1014) – Największe pozycje na liście zapadających w tym roku papierów pozaskarbowych notowanych na Catalyst. Zapadająca w maju seria ma wartość 1 mld zł, październikowa 5,25 mld zł. Warunki refinansowania będą zależne od warunków na rynku długu skarbowego, obligacje BGK oraz obligacje drogowe (seria IPS) są traktowane przez inwestorów jako quasi skarbowe, BGK należy w 100 proc. do skarbu państwa.

Bank Ochrony Środowiska (BOE1014) – obligacje warte 230 mln zł zapadają 4 października. Refinansowanie możliwe jest nawet na lepszych warunkach niż obecne (WIBOR6M plus 1,7 pkt proc. marży), ze względu na coraz lepsze wyceny długu polskich banków.

Bank Pocztowy (BPO0714) – obligacje warte 200 mln zł zapadają 10 lipca. Naturalnie Bank Pocztowy będzie chciał je zrefinansować, z czym nie będzie miał problemu (sporą część emisji może objąć PKO BP, współwłaściciel banku). Zdecydowanie lepiej byłoby jednak, gdyby BP został sprywatyzowany (obecnie prawie 75 proc. akcji należy do Poczty Polskiej).

Best (BST0514, BS20614) – Obligacje Bestu warte 10 mln zł zapadają 26 maja i spółka windykacyjna nie będzie miała problemów z ich wykupem z generowanej z działalności operacyjnej gotówki, a gdyby zarząd wolał je refinansować, po papiery ustawi się kolejka chętnych. Podobnie w przypadku wartych 30 mln zł obligacji Best II NS FIZ, które zapadają 22 czerwca. Jak na spółkę windykacyjną zadłużenie finansowe (77 mln zł) kapitału własnego (145,4 mln zł) jest bardzo niskie. Dlatego można wysnuć hipotezę, że Best będzie w 2014 r. zwiększał, a nie zmniejszał zadłużenie, na co przestrzeni ma bardzo dużo.

CDRL (CDL1014) – Obligacje warte blisko 9,6 mln zł zapadają 7 października. Być może to dość czasu, by producent ubrań dziecięcych pod marką Coccodrillo wypracował całość lub znaczną część tej kwoty z działalności operacyjnej. W I półroczu zysk operacyjny wyniósł 4,1 mln zł (2,1 mln zł w I półroczu 2012 r.), a z działalności operacyjnej spółka – na poziomie jednostkowym – wygenerowała 2,75 mln zł gotówki. Sęk w tym, że na poziomie grupy zysk skonsolidowany był mniejszy (1,4 mln zł) i nie wystarczył na pokrycie kosztów finansowych. CDRL ma dość czasu by poprawić rentowność grupy i w ten sposób zdobyć zaufanie niezbędne do ewentualnego refinansowania wykupu.

Cash Flow (CFL0414) – seria warta zaledwie 515 tys. zł, ale i tak poważnie zagrożona. Sąd rozpatruje wniosek o upadłość emitenta złożony przez jeden z funduszy z grupy Copernicusa, prasa donosi także o wnioskach innych wierzycieli. Przy spadku przychodów do 2,8 mln zł od początku roku i utracie rentowności operacyjnej, sprawa jest przesądzona.

CI Games (CIG1214) – Po emisji akcji, która przyniosła producentowi gier 11,4 mln zł, struktura bilansu uległa dodatkowej poprawie, a już wcześniej nie była zła (31,6 mln zł w aktywach obrotowych przy 11,7 mln zł krótkoterminowych zobowiązań). Problemem są niewiadome związane z premierami nowych tytułów zaplanowanych na 2014 r. Prace związane z dokończeniem obydwu gier pochłoną zapewne i wypływy z emisji akcji i wcześniejsze wpływy z emisji obligacji. Ale nawet zakładając słaby odbiór nowych gier, przychody powinny być dostatecznie wysokie, by spłacić obligatariuszy. Z ich punktu widzenia CI Games może zrobić grę średnią (choć zapowiada bardzo dobrą). Ale nie może opóźnić ich premiery.

Digate (DGT0414) – O tym, że Digate nie spłaci obligacji wartych 947 tys. zł wiadomo już od sierpnia. Nie wiadomo natomiast, czy oznaczać to będzie upadłość spółki czy jej restrukturyzację czy jedno i drugie. Spółka oferuje zamianę długu na akcje.

Dekpol (DKP0214) – papiery warte 12,5 mln zł zapadają 17 lutego. Depol ma potencjał, by spłacić je bez refinansowania – samych krótkoterminowych należności miał na koniec czerwca 41 mln zł plus 103,6 mln zł w zapasach, przy 61,5 mln zł krótkoterminowych zobowiązań. Ewentualne wątpliwości mogą dotyczyć tempa zamiany zapasów (Dekpol trudni się m.in. działalnością deweloperską oraz realizacją kontraktów budowlanych jako główny wykonawca) oraz faktur na gotówkę. Jednak sporą część zapasów stanowią mieszkania gotowe (a nie w budowie), już w raporcie półrocznym spółka chwaliła się zwiększoną sprzedażą odnotowaną w lipcu i sierpniu.

Dominium (DMM0714, DMM0914, DMM1014) – Wykup pierwszej z serii wartej 1,72 mln zł przypada na 16 lipca, kolejnej wartej 8,26 mln zł 22 września, ostatniej zaś wartej 366 tys. zł 30 października. Z mniejszymi seriami Dominium może sobie poradzić bez refinansowania, choć byłby to duży wysiłek dla spółki, która musiała restrukturyzować należności handlowe. W przypadku większej emisji drogą jest refinansowanie. Zaufanie może wzbudzać pożyczka (2,4 mln EUR) udzielona przez głównego udziałowca na rozwój grupy, ale jak zwykle wiele będzie zależało od publikacji kolejnych raportów. Wynik za 2013 r. powinien potwierdzić rentowność operacyjną i netto spółki.

Debt Trading Partners (DTP1114) – Papiery warte 13,4 mln zł wygasają 28 listopada. Jak na spółkę, której ostatnia emisja warta 2 mln zł nie doszła do skutku ze względu na zbyt mały popyt, kwota może wydawać się wysoka. Ale w zupełnie innym kontekście DBT stawiają wyniki i bilans. W samym I półroczu spółka zarobiła ponad 15 mln zł (przy 30 mln zł przychodów). Debt Trading może się również pochwalić jednym z najniższych wskaźników zadłużenia finansowego, który wyniósł ok. 0,55 na koniec czerwca. Dla porównania czołowe spółki z branży jak Kruk czy Kredyt Inkaso mają ten wskaźnik na trzy razy wyższych poziomach.

East Pictures (EAP0214) – seria warta 520 tys. zł zapada 26 lutego. Trudno wróżyć powodzenie terminowemu wykupowi skoro producent filmowy nie wykupił w terminie już serii grudniowej wartej 735 tys. Warto przypomnieć, że w raporcie za III kwartał spółka wykazała 1,6 mln zł krótkoterminowych należności. Ich zamiana na gotówkę mogłaby zmienić sytuację.

e-Kancelaria (EKA0114, EKA1014, EKA1214) – seria styczniowa zapada 11 stycznia, a jej wartość to 1 mln zł. W ostatnich dniach grudnia windykator wykupił przed terminem papiery za 105 tys. zł, zatem i z pozostałą częścią sobie poradzi. Seria październikowa ma już wartość 4,97 mln zł, a grudniowa 3,37 mln zł i są to wartości spore jak na e-Kancelarię, której nawet audytor zarzucał, że długoterminowe inwestycje finansuje krótkoterminowym długiem. Serie październikową i grudniową windykator będzie zapewne refinansował innymi emisjami. Jak dotąd e-Kancelaria nie ma problemów z pozyskiwaniem finansowania (w grudniu pozyskała 4,5 mln zł przy redukcji zapisów i 1 mln zł w kolejnej emisji skierowanej do dwóch inwestorów), więc i w przyszłym roku nie powinna mieć z tym problemów, pod warunkiem jednak osiągania dobrych wyników finansowych. Po III kwartałach spółka zrealizowała prognozę zysku w 38,9 proc., podtrzymując jej wykonanie jeszcze w listopadzie. Pod koniec grudnia prognozę zysku obniżono o połowę, co może mieć znaczący wpływ na postrzeganie spółki przez inwestorów, zwłaszcza tych, którzy brali udział w grudniowych emisjach obligacji. W ten sposób spółka postawiła się w trudniejszej sytuacji przed czekającymi ją w tym roku wykupami i wiele będzie zależało od wyników za kolejne okresy.

Erbud (ERB0714) – obligacje są notowane na Bond Spot od sierpnia 2011 r. i w tym czasie nie doczekały się ani jednej transakcji. Papiery o wartości 50 mln zł wygasają 15 lipca. Grupa nie powinna mieć problemów ani z wykupem (95 mln zł gotówki na koniec września), ani z refinansowaniem (0 zł zadłużenia odsetkowego netto).

The Farm 51 (F510914) – obligacje o wartości 1,08 mln zł zapadają 8 września. Warto pamiętać – i nie jest to okoliczność sprzyjająca – że po emisji obligacji serii A, która jest notowana na Catalyst, producent gier komputerowych uplasował jeszcze dwie kolejne serie (o łącznej wartości ok. 1,5 mln zł), które zapadają przed serią A. Zatem najpierw The Farm spłaci serię B i C, które są zabezpieczone rachunkami escrow, na które trafia 2 proc. przychodów spółki, a dopiero na końcu serię A. Do III kwartału wyniki nie gwarantowały pomyślnej spłaty papierów – mimo wzrostu przychodów o 80 proc. (do 2,9 mln zł) wypracowywany zysk operacyjny wystarczył do wykazania zbyt skromnego zysku netto (44 tys. zł). Struktura bilansu wróżyła natomiast kłopoty z płynnością finansową (wskaźnik szybkiej płynności na poziomie 0,34). Jednak w IV kwartale The Farm 51 wypuścił na rynek swoją pierwszą produkcję pod własnym brandem, a wpływy z premiery mogły całkowicie odmienić sytuację. Zatem wyniki IV kwartału (i rzecz jasna kolejnych) będą miały istotne znaczenie dla obligatariuszy, także z tego powodu, że zależnie o wartości przychodów premierowej gry, The Farm może wypłacić do 8 pkt proc. premii przy wykupie.

Fabryka Konstrukcji Drewnianych (FKD1014) – obligacje o wartości 1 mln zł zapadają 31 października. Biorąc pod uwagę, że firma budowlana wykazała ponad 800 tys. zł zysku EBITDA po III kwartałach, a w IV otrzymała dotację technologiczną, która została wykorzystana na spłatę części zobowiązań długoterminowych, FKD może spłacić zapadające papiery bądź ze środków z działalności operacyjnej bądź z nowej emisji obligacji. Ta druga droga wydaje się bardziej prawdopodobna wobec zapewnień spółki o jej szybkim rozwoju i wynikających z tego potrzebach finansowych. W IV kwartale FKD z sukcesem przeprowadziła emisję obligacji o wartości 1,5 mln zł.

Ferratum Capital Poland (FRR0514, FR30514) – seria o wartości 28 mln zł zapada 28 maja, zaś o wartości 6,2 mln zł 29 maja. To nie wszystko – na koniec września grupa wykazała 18,7 mln EUR krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych. Mimo wzrostu biznesu (po III kwartałach przychody wzrosły o prawie 17 proc. do 40,5 mln EUR), zysk netto spadł o blisko 38 proc. (do 2 mln EUR). Grupa spodziewa się odwrócenia tendencji dopiero w I połowie bieżącego roku i będzie musiała się nią wykazać, jeśli chce myśleć o relatywnie korzystnym refinansowaniu. W październiku Ferratum pozyskało 25 mln EUR z emisji obligacji na rynku niemieckim (ciekawe o tyle, że na Catalyst obligacje grupy osiągają 6,7-9,5 proc. rentowności, a na niemieckim 8,5 proc. - w euro), co wskazuje na zdolność grupy do pozyskiwania finansowania. Zarazem jednak zmniejsza prawdopodobieństwo tego, że Ferratum będzie się refinansowało na rodzimym rynku, który raczej chłodno przyjął emisję wiosną 2013 r.

GC Investment (GCI0414) – obligacje o wartości 17,5 mln zł zapadają 29 kwietnia. Zdolność GC Investment do ich spłaty z działalności operacyjnej trudno ocenić, ze względu na liczne operacje prowadzone przez grupę. Teoretycznie wystarczyłoby odzyskać 18,7 mln zł udzielonych pożyczek (stan na koniec września), ale są to pożyczki udzielone spółkom z grupy – nie wiadomo, jaka jest ich zdolność do spłaty długu (w ujęciu jednostkowym prezentowanych jest 12,8 mln zł). W dodatku zapadające obligacje notowane na Catalyst nie są jedynymi krótkoterminowymi zobowiązaniami – łączna wartość obligacji zapadających do września 2014 r. to 87,1 mln zł (ujęcie jednostkowe), plus 27 mln zł pożyczek i kredytów. GC Investment wykazuje jednocześnie 47 mln zł krótkoterminowych należności, ale ponad 40 mln zł to należności od spółek zależnych. W praktyce liczy się więc zdolność do upłynnienia zapasów (80 mln zł). W razie potrzeby GC Investment może liczyć na refinansowanie – relacja kapitału własnego (103 mln zł), do aktywów (blisko 318 mln zł) nie wskazuje na przelewarowanie), o ile tylko aktywa wyceniane są według realnej na dany moment wartości, czego nigdy nie można być pewnym w przypadku nieruchomości, dopóki nie dojdzie do rzeczywistej transakcji.

Ghelamco Invest (GHE0714, GHI0714) – łączna wartość dwóch serii zapadających 21 lipca wynosi 200 mln zł. A w półrocznym raporcie Ghelamco wykazało 337 mln zł w pozycji długoterminowych zobowiązań finansowych wynikających z obligacji przy zaledwie 30,2 mln zł kapitału własnego. Po stronie aktywów krókoterminowych widniało natomiast prawie 51 mln zł w gotówce. Pozostała część aktywów (326 mln zł) to środki zamrożone w projektach nieruchomościowych. Ghelamco musi upłynnić ich znaczną część przed wykupem obligacji lub myśleć o ich refinansowaniu. Ostatnia emisja z listopada, przyniosła deweloperowi 6,5 mln zł z oferowanych 25 mln zł. Jeśli miałby to być test zdolności Ghelamco do pozyskania refinansowania, to wypadł on słabo. Dlatego trzeba dodać, że obligacje Ghelamco są zabezpieczone poręczeniem udzielonym przez Ghelamco Holdings, którego sytuacja finansowa prezentuje się znacznie bardziej korzystnie (np. 300 mln EUR aktywów obrotowych, czy kapitał własny (480 mln EUR) niemal równy zobowiązaniom). Innymi słowy – w razie potrzeby poręczyciel udzieli spółce córce niezbędnego finansowania. W tych właśnie kategoriach można rozpatrywać sprzedaż przez Ghelamco Invest kilku spółek celowych do Ghelamco Holdings w ostatnim dniu 2013 r. (wartości transakcji nie ujawniono).

Gant Development (GNT0314, GNT0814) – pierwsza z serii o wartości 25,8 mln zł zapada 27 marca, kolejna 28 sierpnia (21,9 mln zł). Biorąc pod uwagę, że obecnie deweloper postawiony jest w stan upadłości układowej oraz że od maja nie spłacił od żadnej z zapadających serii (w tym pięciu notowanych na Catalyst) trudno być optymistą. Prowadząc kalkulacje należy wziąć pod uwagę, że w razie likwidacji Ganta wprawdzie majątek przekracza zobowiązania dewelopera, co daje szanse na znaczące zaspokojenie roszczeń wierzycieli, ale też trzeba pamiętać że procesy upadłości likwidacyjnej w Polsce nie należą do szybkich, zwłaszcza gdy w grę wchodzą skomplikowane struktury kapitałowe i sprzedaż nieruchomości, także częściowo zabudowanych. Układ, w którym miałoby dojść do zamiany długu na akcje Ganta jest niekorzystny dla posiadaczy obligacji.

Causa Grupa Prawno Finansowa (GPF0214) – obligacje o wartości 420 tys. zł zapadają 23 lutego. Prawdopodobieństwo ich wykupu jest niskie. Spółka nie wypłaciła dwóch ostatnich kuponów (po 16 tys. zł każdy), notowania obligacji i akcji zostały zawieszone, a kontakt ze spółką był w ostatnich tygodniach niemożliwy.

Hygienika (HGN1214) – obligacje warte 2,42 mln zł zapadają dokładnie ostatniego dnia roku. Wykup obligacji nie powinien stanowić problemu dla grupy, która wykazała 0,9 mln zł zysku netto w samym III kwartale. W działaniach grupy widać odwrót od obligacji (dwie serie zostały wykupione przed terminem w IV kwartale) na rzecz finansowania bankowego. Warto o tym pamiętać, bo od 1 stycznia 2014 r. emitent uzyskał opcję call na serię HGN1214, zatem również i ona może zostać wykupiona przed terminem. Wówczas jej zakup powyżej nominału może okazać się nieopłacalną inwestycją.

Internet Investment Fund (IIF0114) – seria o wartości 5,29 mln zł zapada 29 stycznia. Emitent emitując w październiku 2013 r. obligacje na refinansowanie serii zapewniał inwestorów, że posiada 4 mln zł zarezerwowane na wykup serii. Z emisji pozyskał 2,5 mln zł, zatem styczniowy wykup jest formalnością.

Indos (INS1214) – obligacje warte 8 mln zł zapadają 8 grudnia. Biorąc pod uwagę, że Indos wykazał ponad 5 mln zł zysku netto w samym I półroczu, refinansowanie wykupu powinno przyjść spółce z łatwością. Zakładamy refinansowanie, ponieważ spółka działa w obszarze faktoringu i windykacji, gdzie kapitał na inwestycje jest stale potrzebny. W IV kwartale Indos pozyskał ponad 8 mln zł z emisji obligacji, z których tylko jedna ma trafić na Catalyst (prawdopodobnie tylko na BondSpot). Indos działa na relatywnie niewielkiej dźwigni, zatem chętni do refinansowania znajdą się zapewne z łatwością.

Zakłady Mięsne Henryk Kania (KAN1214) - seria o wartości 17,78 mln zł zapada 4 grudnia. Producent wędlin nie powinien mieć problemów z pozyskaniem refinansowania tej serii. Raz, że legitymuje się zdrową płynnością (235 mln zł aktywów obrotowych – głównie należności – przy 187 mln zł krótkoterminowych zobowiązań – głównie wobec dostawców), dwa, że jest też firmą rentowną (prawie 10 mln zł zysku netto po III kwartałach). Przy czym ewentualne refinansowanie (firma wciąż się rozwija i przy sprzedaży do sieci sklepów detalicznych np. Jeronimo Martins, potrzebuje znacznych zasobów finansowych dla utrzymania równowagi finansowej) oznacza także, że ZM Henryk Kania mogą sięgać chętniej po finansowanie bankowe. W IV kwartale firma pozyskała 43 mln zł kredytów bankowych i powiększyła z 80 mln zł do 130 mln zł limit faktoringowy.

Kancelaria Medius (KME1014) – obligacje o wartości 0,4 mln zł zapadają 15 października. Kwota skromna w porównaniu do nowego programu emisji obligacji do kwoty 8 mln zł. Ale zarazem znacząca dla firmy, której przychody mają wynieść w 2013 r. 1,7 mln zł, a zysk netto po III kwartałach wyniósł 82 tys. zł. Przy prawie 4 mln zł kapitału własnego i 5,2 mln zł całkowitej kwoty zobowiązań trudno mówić o przelewarowaniu spółki windykacyjnej, ale posiadacze obligacji zyskają większy komfort, jeśli Medius zacznie wykazywać też zyski wyższe o cały rząd wielkości. Program emisji obligacji i zapowiedź emisji akcji każą się domyślać, że Medius zaplanował refinansowanie serii notowanej na Catalyst.

Kopahaus (KOP0814) – obligacje warte 5,5 mln zł zapadają 13 sierpnia. W roku obrotowym kończącym się 31 marca producent prefabrykowanych domów zamierza wykazać 5,1 mln zł zysku netto. Jeśli ta prognoza zostanie spełniona (po dwóch kwartałach roku obrotowego realizacja sięga 46 proc.) spółka nie powinna mieć problemów z przekonaniem inwestorów lub banków do refinansowania zadłużenia.

Kredyt Inkaso (KRI0414) – seria warta 60 mln zł zapada 4 kwietnia. W grudniu windykator pozyskał z emisji obligacji 70 mln zł, zatem środki na wykup ma zapewnione, abstrahując od gotówki generowanej z działalności operacyjnej (po II kwartałach roku obrotowego kończącego się 31 marca KI wykazało 18 mln zł zysku netto, a na koniec września miało 19 mln zł w gotówce. Możliwe jednak, że w I kwartale KI przeprowadzi kolejne emisje obligacji.

Kruk (KRU0214, KRU0514, KRU0914, KRU1114) – łączna wartość czterech serii sięga 109,5 mln zł. Każda z nich to 20-35 mln zł jednorazowego wydatku. O ile z jednorazowymi wydatkami nie byłoby żadnego problemu, o tyle pewne zagęszczenie wykupów może wydrenować największego polskiego (i rumuńskiego) windykatora z gotówki. Dlatego – ale nie tylko dlatego – trzeba założyć, że Kruk będzie plasował swoje obligacje co najmniej tak samo aktywnie w 2014 r. jak w roku 2013. Chętni do zakupu obligacji Kruka znajdą się bez problemu, natomiast dalsze schodzenie z marży (w 2013 r. Kruk zbił marżę dla czteroletnich obligacji z 4,6 do 4,0 proc., po raz pierwszy uplasował tez obligacje pięcioletnie), zależne będzie w większym stopniu także od ogólnej sytuacji na rynku obligacji korporacyjnych. Jeśli inwestorzy będą mieli wybór innych emisji, a wszystko wskazuje na to, że tak właśnie się stanie (Best, Kredyt Inkaso, P.R.E.S.C.O.), dalsze obniżki marży zależeć będą w dużym stopniu od napływów do funduszy obligacji korporacyjnych i postawy OFE po wymuszonych zmianach w portfelach.

Koncept WS (KWS0914) – papiery warte 12 mln zł wygasają 5 września, a Koncept ma ważną w każdym momencie opcję call. Na koniec czerwca firma zajmująca się budową sklepów na zlecenie sieci dyskontowych, miała 8,6 mln zł w gotówce i 20,2 mln zł w należnościach. Koncept nie jest specjalnie zadłużony (21 mln zł kapitału własnego i 29,5 mln zł zobowiązań), zatem przy rentownej działalności bez trudu znajdzie chętnych do refinansowania. Warto więc przypomnieć, że obecna seria zastąpiła wcześniej notowaną na Catalyst, zatem refinansowanie deweloper ma już przećwiczone, a chętnych było na tyle dużo, że spółka podniosła wartość emisji z pierwotnie planowanych 10 mln zł. Zdołała też obniżyć marżę.

LC Corp. (LCC0414) – obligacje o wartości 89 mln zł zapadają 15 kwietnia. Na koniec września deweloper wykazywał 86 mln zł w gotówce, dodatkowo pozyskał 50 mln zł z emisji obligacji w październiku. Choć w stosunku do wykazywanego zysku operacyjnego, LC Corp. jest silnie zadłużony (po zakupie Sky Tower, zadłużenie netto jest 19 razy wyższe niż zysk operacyjny (za raportem tygodniowym DI Investors), to w relacji do aktywów lub kapitału własnego poziom lewarowania jest wyraźnie niższy niż innych spółek z branży deweloperskiej. Dzięki temu ostatnią emisję LC Corp. uplasował z marżą 3,5 pkt proc. ponad WIBOR.

LST Capital (LST0614) – seria warta 690 tys. zł zapada 12 czerwca. Kwota niewielka, jak na fundusz, którego aktywa obrotowe (m.in. kontrolne pakiety akcji LZMO i In Point) podliczono na 61 mln zł na koniec września. Jednocześnie całość zobowiązań podliczono na 15 mln zł. Wystarczy zatem zamiana niewielkiej części posiadanych aktywów na gotówkę, by dokonać spłaty obligacji.

Masterform (MAS0714) – papiery warte 1 mln zł zapadają 15 lipca. Biorąc pod uwagę, że w samym I półroczu 2013 r. Masterform wykazał 1,5 mln zł zysku, wykup powinien być formalnością. Ale Masterform miał na koniec czerwca 7,7 mln zł aktywów obrotowych przy 6,9 mln zł krótkoterminowych zobowiązań, przy czym gros aktywów stanowiły zapasy. Wskaźnik szybkiej płynności miał wartość 0,28, zatem wykazywany zysk może okazać się niewystarczający, by spółka mogła pozwolić sobie na wyjęcie miliona złotych z bilansu. W grę wchodzi więc refinansowanie lub dalsza poprawa wyników.

Mo-Bruk (MBR0814) – obligacje o wartości 50 mln zł wygasają 12 sierpnia i już dziś wiadomo, że to zbyt duża kwota do udźwignięcia przez spółkę. Mo-Bruk jest co prawda firmą rentowną, ale zysk netto wypracowany przez trzy kwartały 2013 r. wyniósł 2,2 mln zł. Nawet doliczając 5 mln zł posiadanej na koniec września gotówki i licząc na rekordowo wysoką zdolność do generowania gotówki w kolejnych kwartałach, w tym także na napływ unijnych dotacji, trzeba założyć, że Mo-Bruk będzie starał się zrolować zadłużenie.

MCI (MCI0314) – seria warta 35,235 mln zł zapada 31 marca. Biorąc pod uwagę ostatnio ogłoszone plany funduszu dotyczące inwestycji o wartości co najmniej 305 mln zł w przyszłym roku, MCI będzie zapewne refinansował wykup papierów. W grudniu fundusz pozyskał 30 mln zł z emisji obligacji, chętni do obejmowania jego papierów znajdują się łatwo, na co niebagatelny wpływ ma niewielki lewar funduszu. Na koniec września kapitał własny podliczono na 747 mln zł, a zobowiązania na 159 mln zł.

Mera (MER0614) – 17 czerwca producenta schodów czeka spłata papierów za 3,6 mln zł. Dotychczas Mera wydała 1,4 mln zł na przedterminowy wykup, ponieważ początkowa wartość emisji wynosiła 5 mln zł. Po trzech kwartałach skonsolidowany zysk operacyjny wynosił 3,77 mln zł, zaś wynik netto podliczono na 1,69 mln zł. Aktywa obrotowe grupy na koniec września wynosiły 42,39 mln zł i były o 27,94 mln zł wyższe od krótkoterminowych zobowiązań. Wskaźnik szybkiej płynności wynosił aż 2,43, co w dużej mierze spowodowane było zagadkowym spadkiem poziomu zapasów – przez trzy kwartały zmniejszyły się one z 15,58 mln zł do 0,16 mln zł. Na poziomie jednostkowym Mera także wykazuje wysoką przewagę aktywów obrotowych nad krótkoterminowym zobowiązaniami, ponieważ wskaźnik szybkiej płynności wynosił 2,35. Na rachunkach spółki znajdowało się we wrześniu 3,72 mln zł środków pieniężnych, co przy założeniu generowania dodatkowej gotówki przez blisko trzy kolejne kwartały do wykupu obligacji powinno skutkować terminowym uregulowaniem zobowiązań wobec obligatariuszy.

Milmex (MLX0414, MLX0714) – 25 kwietnia zapada seria warta 12,9 mln zł, a 9 lipca papiery warte 4,7 mln zł. Zdolność Milmeksu do spłaty tych zobowiązań (oraz serii wygasłej w sierpniu 2013 r.) zależy w całości od możliwości pozyskania przez spółkę inwestora strategicznego lub pozyskania dotacji unijnych na kwotę 35 mln zł, o których przedstawiciele spółki mówili we wrześniowym wywiadzie dla Obligacje.pl. Refinansowanie serii „na wolnym rynku” jest niemożliwe ze względu na utraconą reputację spółki po braku terminowego wykupu serii sierpniowej, zaś operacyjny cashflow jest zbyt mały, by myśleć o wykupie wszystkich trzech serii.

Minox (MNX0414) – termin spłaty papierów na 4,82 mln zł przypada na 25 kwietnia. Trudno ocenić ile naprawdę Minox generuje środków pieniężnych z działalności operacyjnej. Po trzech kwartałach skonsolidowany zysk ze sprzedaży wynosi 1,5 mln zł przy 27,1 mln zł przychodów, ale już wynik operacyjny i netto podliczono odpowiednio na 14,4 mln zł oraz 17,1 mln zł. Na poziomie jednostkowym te dwa ostatnie wyniosły 1,2 mln zł oraz 2,7 mln zł. O tym, że rachunek wyników Minoksu nie w pełni odzwierciedla efekty działalności operacyjnej przypomina między innymi niedawna zagadkowa transakcja sprzedaży znaku towarowego, który wyceniono na blisko 10 mln zł. Jasnego obrazu nie daje także bilans grupy – przy 12,4 mln zł krótkoterminowych zobowiązań majątek obrotowy na koniec września wynosił 46,8 mln zł, z czego aż 19,8 mln zł przypadało na posiadane udziały. Dopiero na kolejnych miejscach znalazły się krótkoterminowe należności (12,4 mln zł), zapasy (7,7 mln zł) oraz środki pieniężne (6,3 mln zł). Teoretycznie to powinno wystarczyć, aby Minox wykupił papiery w terminie. Obligacje zabezpieczone są zastawem na akcjach emitenta. Zgodnie z warunkami emisji akcje te powinny stanowić 54,79 proc. wszystkich walorów, lecz akcjonariusze spółki wciąż nie wyrazili zgody na ustanowienie zastawu na wyemitowanych w kwietniu akcjach serii D.

Marka (MRK0214) – firma pożyczkowa musi wyłożyć 2,6 mln zł na wykup obligacji zapadających 17 lutego. Początkowa wartość emisji wynosiła 14,1 mln zł, lecz spółka kilkukrotnie złamała warunki emisji i zmuszona była wykupić część papierów przed terminem na żądanie obligatariuszy. Mimo trudnej sytuacji Marka znalazła w lipcu chętnych (sześć podmiotów) do objęcia nowej emisji o wartości 12,8 mln zł, z której środki przeznaczone zostały głównie na częściową spłatę zapadających w lutym papierów. Spółka wciąż znajduje się w fazie głębokiej restrukturyzacji, której efekty są gorsze od początkowo zakładanych – w październiku skorygowano prognozę wyniku netto za 2013 r., zamiast 0,51 mln zł zysku netto Marka może wykazać ok. 8,91 mln zł straty. Na początku grudnia firma pożyczkowa zamknęła emisję akcji, która przyniosła jej 3,91 mln zł wpływów. Choć to dobry znak, nie oznacza on jednak, że spółka zagwarantowała sobie już środki na zrefinansowanie zapadających lada moment obligacji.

Murapol (MUR0814) – 22 sierpnia deweloper powinien wykupić papiery dłużne za 25 mln zł. Wprawdzie Murapol poprawia wyniki (4,3 mln zł skonsolidowanego EBIT i 7,8 mln zł zysku netto po trzech kwartałach, wobec odpowiednio 0,4 mln zł zysku i 5 mln zł straty rok wcześniej), ale nie przekłada się to na wzrost płynności. Według stanu na koniec września na 227,2 mln zł majątku obrotowego grupy (w tym 177,9 mln zł zapasów) przypadało 162,4 mln zł zobowiązań (54,8 mln zł to zobowiązania finansowe). Wskaźnik szybkiej płynności znajdował się – nawet jak na dewelopera – na relatywnie niskim poziomie, wynosił on bowiem 0,22 (0,26 po odjęciu zaliczek wpłaconych przez klientów). Zobowiązania finansowe (109,8 mln zł) stanowiły 83 proc. kapitału własnego. Problemem nie jest więc sam lewar, a płynność Murapolu, która wynika z zamrożenia środków w zapasach. Ostatnia emisja, w której deweloper uplasował 5,25 mln zł (0,25 mln zł powyżej minimalnego progu) z 25 mln zł, o które się ubiegał, pokazała, że z ewentualnym refinansowaniem zapadających w sierpniu obligacji deweloper nie powinien czekać do ostatniej chwili.

Marvipol (MVP0114, MVP0914) – 4 stycznia, a więc przed publikacją niniejszego raportu, przypadał termin spłaty obligacji za 20 mln zł. Można się było spodziewać, że wykup przebiegnie bez zakłóceń po tym jak deweloper uplasował wśród instytucji finansowych emisję obligacji na 60 mln zł. Oprócz serii styczniowej, pozyskane środki trafiły także na wykup dwóch serii w grudniu (w sumie 40 mln zł). 16 września przypada natomiast termin wykupu obligacji o wartości 30,8 mln zł. Marvipol może być w stanie wykupić ją z generowanych środków operacyjnych, względnie refinansowanie nie powinno nastręczyć większych problemów.

Navi Group (NAV0314) – na 3 marca przypada wykup niewielkiej serii na 500 tys. zł. W listopadzie i grudniu spółka spłaciła w terminie trzy serie obligacji o łącznej wartości nominalnej ok. 6,75 mln zł. Wprawdzie Navi przeprowadziło w zbliżonym okresie także dwie emisje (przyniosły one w sumie 5,66 mln zł minus koszty emisji), ale z wywiadu wiceprezesa spółki dla serwisu Obligacje.pl wynika, że pozyskane środki trafią (lub już trafiły) na inwestycje. Spłata zapadających w czwartym kwartale obligacji miała nastąpić ze środków własnych. Co więcej, skonsolidowany cash flow spółki za listopad i grudzień miał wynieść ok. 900 tys. zł. To wystarczający powód, aby nie martwić się o wykup serii marcowej. W pierwszym półroczu Navi wykazało 2,75 mln zł zysku operacyjnego oraz 4,8 mln zł zysku netto. Cieniem na bilansie spółki kładzie się ujemny kapitał własny (1,7 mln zł na koniec czerwca), ale należy zwrócić uwagę, że wynika on ze specyficznego sposobu prowadzenia biznesu (w odróżnieniu od większości windykatorów Navi nie kupuje wierzytelności na własny rachunek, a zajmuje się ich zarządzaniem), a spółka zapowiada, że problem ten rozwiąże w 2014 r.

Nettle