piątek, 27 stycznia 2023

Newsroom

Best podniósł marżę w nowej emisji publicznej

Emil Szweda | 30 listopada 2022
Od 2 do 16 grudnia potrwają zapisy w wartej 20 mln zł publicznej emisji obligacji Bestu adresowanej do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektu emisyjnego. Oferowana marża wynosi 4,5 pkt proc. ponad WIBOR 3M wobec 4,0 pkt w emisji z poprzedniej emisji z I kwartału.

Obligacje oferuje DM BOŚ w konsorcjum z innymi niezależnymi domami maklerskimi – DM BPS, Ipopema Securities, Michael Strom DM i Noble Securities.

Pieniądze, o które stara się windykacyjna spółka mają sfinansować zakupy wierzytelności w Polsce i za granicą.

W całej historii Grupa Best wyemitowała obligacje o łącznej wartości nominalnej 1,1 mld zł, z czego 1,04 mld zł zostało już wykupione – przypomniał Krzysztof Borusowski, prezes Bestu, cytowany w komunikacie prasowym.

Zapisy potrwają od 2 do 16 grudnia, a dniem przydziału będzie 20 grudnia i od tego dnia odsetki zaczną być naliczane i wypłacane co kwartał. W pierwszym okresie odsetkowym oprocentowanie może wynieść 11,81 proc., ale ostateczna wysokość zostanie ustalona na podstawie wartość WIBOR 3M z 12 grudnia br.

Na Catalyst notowanych jest pięć serii obligacji Bestu, z czego trzy pochodzą z poprzedniego programu publicznych emisji. Ostatnią z nich Best przeprowadził w marcu br. i oferował wówczas 4 pkt proc. marży. Seria ta notowana jest na Catalyst powyżej 101 proc., z rentownością 10,9 proc.

Naszym zdaniem

Oferta Bestu z kilku powodów zasługuje na uwagę inwestorów. Po pierwsze, ze względu na oferowane warunki. Best płaci wyższą marżę niż w dwóch poprzednich emisjach (4,0 i 4,2 pkt proc. ponad WIBOR dla emisji z marca 2022 r. i października 2021 r.), choć na Catalyst jego obligacje wyceniane są wyżej, a jego sytuacja finansowa nie wymaga podnoszenia marż. W relacji do kapitału własnego zadłużenie netto Bestu spadło na koniec września do 0,54x, co jest wartością najniższą od września 2014 roku. W rzeczywistości zadłużenie Bestu do kapitału własnego systematycznie spada od 2017 r. z poziomu 1,56x i wynika z wyraźnie zmniejszonych inwestycji oraz spłaty obligacji z poprzednich emisji. 

W istocie Best ma za sobą kilkuletni maraton spłat obligacji i obecnie pozostaje mu do spłaty 60 mln zł, z czego najbliższa transza, warta 20 mln zł zapada w lutym 2024 r., a kolejne serie warte po ok. 10 mln zł w 2026 r. Best legitymuje się więc nie tylko niskim zadłużeniem, ale ma także ogromny zapas czasu zanim będzie gotówki potrzebował do kolejnych spłat obligacji. Ciężar finansowania spoczywa obecnie na kredytach bankowych.

W obecnej sytuacji emisja obligacji nie jest nawet szczególnie potrzebna grupie, celem jest – jak się wydaje – zwiększenie zakupów kolejnych pakietów wierzytelności względem środków, którymi Best dysponowałby, gdyby polegał wyłącznie na otrzymywanych spłatach. Mówiąc inaczej – Best ma potencjał operacyjny do działania na większą skalę, a dotychczasowe spłaty, choć są satysfakcjonujące, siłą rzeczy zmniejszają także skalę prowadzonego biznesu. Best chce zwiększyć swoją efektywność i dlatego sięga po kapitał obcy, ale przy niewielkiej skali emisji, jego sytuacja (a więc i ryzyko inwestorów) nie ulegnie większej zmianie.

Mimo to Best zdecydował się na podniesienie marży, ale oczywiście nie robi tego z dobrego serca, lecz dlatego, że takie warunki dyktuje dziś rynek, na którym od dłuższego czasu praktycznie nieobecne są fundusze inwestycyjne. 

W listopadzie emisję przeprowadził Kruk, który podniósł marżę do 4 pkt proc. powyżej WIBOR z 3,3 pkt proc. w sierpniu. Jest to m.in. pochodną niskich notowań obligacji skarbowych, których oprocentowanie opiera się o WIBOR (tzw. „wuzetek”), to zaś ma związek z niepewnością dotyczącą planowanej tranzycji WIBOR na WIRON (o czym niżej) lub wynika z innych przyczyn, które możemy w tym momencie pominąć. Ważne jest to, że jeśli obligacje skarbowe oferują wyższą rentowność, więcej muszą zapłacić także emitenci obligacji korporacyjnych, choćby ich fundamentalna sytuacja tego nie wymagała (wskaźniki zadłużenia i płynności Kruka także mogą budzić zazdrość większości, jeśli nie wszystkich, europejskich rywali z tej samej półki).

Skoro już jesteśmy przy porównaniach... Choć Kruk jest grupą nieporównanie większą niż Best, to wskaźniki Bestu prezentują się lepiej, przynajmniej w odniesieniu do długu netto do kapitału własnego. Ale także w relacji dług netto/EBITDA gotówkowa, wskaźniki osiągnęły porównywalną wysokość. Nie mówimy przy tym o spółce całkiem małej, która niskie wskaźniki zadłużenia zawdzięcza krótkiej historii działania i umiejętnościom księgowego. Wartość portfeli należących do Best przekracza 1 mld zł, a nominalna wartość szacowanych z nich spłat to 2,2 mld zł. A historia działalności przekracza 20 lat.

Choć Kruk jest znacznie większy, to pod względem zadłużenia i zdolności do jego obsługi Best w niczym Krukowi nie ustępuje, a biorąc pod uwagę strukturę zapadalności zadłużenia i jego obecnej wysokości, sytuacja Bestu wydaje się być nawet lepsza (a już Kruka jest bardzo komfortowa).

Podsumowując – wysokie nominalne oprocentowanie wymusza bieżąca wysokość WIBOR, a podwyższoną marżę warunki rynkowe. Od strony ryzyka kredytowego sytuacja Bestu jest najlepsza od co najmniej ośmiu lat, ale jeśli uwzględnić strukturę zapadalności zadłużenia oraz rozwiniętą skalę operacji plus zyskane doświadczenie (bardziej mierzalne – rozbudowę statystycznych modeli), można zaryzykować tezę, że nigdy nie była równie dobra.

Sytuacja rynkowa (więcej na temat napiszę w weekendowym wydaniu „Parkietu”) w ogóle jest unikalna. Emitenci podnoszą marże, choć rok temu po ich obligacje ustawiały się kolejki. WIBOR osiągnął wieloletnie maksima, a sytuacja samych emitentów najczęściej wcale nie jest zła (a czasem bardzo dobra). Do tego jeszcze tranzycja WIBOR na WIRON tworzy wyjątkową (i nie jest to słowo na wyrost, bo jak często wskaźnik referencyjny będzie zmieniany?) sytuację. WIRON nie nadąża za WIBOR (obecnie stawki WIRON znajdują się ok. 100 pkt za WIBOR), ale jeśli wzrost stóp zostanie zatrzymany, dogoni go. A może nawet przegoni, jeśli przed 2025 r. pojawią się warunki do obniżek stóp. Ale przy tranzycji dłużnicy zostaną zobowiązani do naliczania spreadu wyrównującego, który obecnie wynosi mniej więcej 50 pkt bazowych. Zatem obligacje emitowane pod reżimem WIBOR, ale wypłacające odsetki po 2025 r. mogą na całej operacji zyskać darmową marżę „za nic”. A korzyścią jest już obecnie wysoka marża ponad WIBOR. Do tego WIRON z opóźnieniem reaguje na zmiany stóp, a więc – w kilkuletniej perspektywie – na obniżki. WIRON tworzy więc swego rodzaju czasową tarczę dla przyszłych obniżek, choć w razie podwyżek stóp, też będzie podnosił się z opóźnieniem.

Nie można zakładać, że obecna sytuacja będzie trwała wiecznie. Fundusze dłużne w końcu zaczną odrabiać straty korzystając choćby z wysokich kuponów odsetkowych od obligacji już posiadanych. To zaś przyciągnie do nich inwestorów i rynek pierwotny wróci do dawnego kształtu, czyli sytuacji, w której inwestorzy indywidualni będą jego marginesem. To, że teraz są w uprzywilejowanej pozycji jest zjawiskiem przejściowym. No, chyba, że sytuacja na rynku długu zmieni się na jeszcze gorszą. Ale to ryzyko każdy musi oszacować sam.

Więcej wiadomości o Best S.A.

Więcej wiadomości kategorii Emisje