piątek, 23 sierpnia 2019

Newsroom

Pękają kolejne kowenanty

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 08 września 2016
Pomimo ogólnie zadowalającej kondycji przedsiębiorstw na Catalyst przybywa firm, które naruszają określone w warunkach emisji obligacji wskaźniki finansowe lub balansują na granicy ich przekroczenia.

Sezon publikacji półrocznych sprawozdań finansowych odsłonił lub potwierdził kilka przypadków, w których zadłużenie emitentów zawędrowało zbyt wysoko, względnie wypracowują oni niewystarczające zyski. Tym sposobem obserwować możemy przypadki naruszenia obligacyjnych kowenantów dla takich wskaźników finansowych, jak ogólne zadłużenie, dług netto do EBITDA oraz dług netto do kapitałów własnych.

Przekroczenie określonego w warunkach emisji obligacji wskaźnika dług netto/EBITDA mogliśmy niedawno obserwować w przypadku Compu, Chemoservisu-Dwory oraz Zakładów Mięsnych Henryk Kania. W pierwszym przypadku na koniec czerwca zadłużenie finansowe netto stanowiło 3,75x 12-miesięcznego EBITDA wobec limitu na poziomie 3,5x. Comp zamierza prosić inwestorów o zgodę na naruszenie WEO, w tym celu zwołał zgromadzenie obligatariuszy papierów CMP0620 oraz CMP0717 (druga seria notowana jest tylko na rynku hurtowym). W przypadku Chemoservisu mamy do czynienia ze znacznie większym naruszeniem, bo na koniec I półrocza dług netto stanowił ponad dziewięciokrotność EBITDA, podczas gdy WEO określają, że wskaźnik nie może być wyższy od 3,75x.

Zupełnie osobnym przypadkiem są ZM Henryka Kania, gdyż naruszono drugi z trzech progów wskaźnika zadłużenia, tym samym spółka zobowiązana będzie podnieść marżę obligacji. Stało się tak, ponieważ wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósł 3,65x wobec dwóch pierwszych progów wynoszących odpowiednio 3,25x oraz 3,5x (0,25 pkt proc. dodatkowej marży za przekroczenie każdego z nich). Żeby jednak obligatariusze mogli składać żądania wcześniejszego wykupu spółka musiałaby dopiero przekroczyć trzeci próg, ustalony na 3,75x. 

Relacja długu netto do EBITDA to też utrapienie Integera (limit 3,5x), który by wybronić się od naruszenia WEO musiałby zanotować rewelacyjny II kwartał. Czy tak było na razie nie wiadomo, bo spółka przesunęła publikację sprawozdania na koniec września. Tydzień wcześniej odbędą się – przesunięte z powodu opóźnienia w sprzedaży spółki zależnej – zgromadzenia obligatariuszy, na których inwestorzy będą głosować nad zmianą warunków emisji.

Bardziej skomplikowana sytuacja w przypadku wskaźnika dług netto/EBITDA oraz dwóch innych wskaźników finansowych jest natomiast w przypadku spółki Cube.ITG, gdzie o naruszeniu WEO nie sposób jednoznacznie stwierdzić z powodu zmian konsolidacyjnych, korekt danych historycznych czy wydzielenia działalności zaniechanej. Sprawy nie ułatwiają też nieprecyzyjne warunki emisji, choćby w zakresie wskaźnika ogólnego zadłużenia (ten akurat badany jest tylko w sprawozdaniach rocznych). Tak czy inaczej, najmniej wątpliwości pozostawia w tym przypadku relacja długu netto do kapitałów własnych, która na koniec czerwca ponad dwukrotnie przekraczała limit ustalony na poziomie 1,0x.

Braku precyzji nie można natomiast odmówić Polnordowi, który po zeszłorocznym przeszacowaniu wartości aktywów, z aptekarską dokładnością mieści się tuż pod limitem wskaźnika dług netto/kapitały własne. W WEO obligacji serii M1 (PND0618), które plasowane były w trybie emisji publicznej, zapisano, że wskaźnik nie może przekroczyć 0,55x. W czerwcu i marcu wynosił 0,54x.

Przypadek naruszenia trwa natomiast od kilku miesięcy w innej emisji publicznej. Chodzi o senioralne obligacje Getin Noble Banku notowane na Catalyst pod kodem GNO0320. Powodem złamania WEO bynajmniej nie jest żaden ze wskaźników finansowych, a objęcie banku programem naprawczym.

I jeszcze potwierdzenie, że w przypadku emitentów obligacji warto pilnować także kowenantów dotyczących innych umów, kredytowych czy gwarancyjnych. I tak z ostatniego sprawozdania Erbudu mogliśmy się dowiedzieć, że naruszył on warunki umów gwarancyjnych w Banku ING oraz mBanku.

Na podsumowanie warto podkreślić spokój, który towarzyszy właścicielom papierów dłużnych wyżej wymienionych podmiotów. Praktycznie żaden ze wspomnianych przypadków naruszenia lub ewentualnego naruszenia WEO nie wpływa w sposób istotny na wyceny obligacji. Powodem wcale nie jest niska płynność, ponieważ nie osuwają się w sposób wyraźny nawet same oferty kupna i sprzedaży. Przyczyn być może należałoby się bardziej doszukiwać w rodzaju inwestorów, w większości są to bowiem obligacje będące w portfelach instytucji. A tym, nawet w razie niepokoju, z uwagi nie wielkość zajmowanych pozycji często nie pozostaje nic innego niż tylko cierpliwie czekać na dalszy rozwój wydarzeń.

  • Tarczyński chce przejąć Kanię

    22 sierpnia 2019
    Producent wędlin złożył warunkową ofertę nabycia zorganizowanej części przedsiębiorstwa konkurencyjnych Zakładów Mięsnych Henryk Kania, które znajdują się w postępowaniu restrukturyzacyjnym.
    czytaj więcej
  • Polnord może przedterminowo wykupić część obligacji

    20 sierpnia 2019
    Deweloper może spłacić 9,59 mln zł z wartej 30 mln zł serii NS4, na Catalyst notowanej pod nazwą PND1219. Decyzja o przedterminowym wykupie ma jednak charakter warunkowy.
    czytaj więcej
  • Podsumowanie tygodnia: Weksle coraz częściej

    16 sierpnia 2019
    Jak można było się spodziewać, rynek znalazł rozwiązanie na konieczność dematerializacji obligacji. Coraz więcej małych firm zamiast emitować obligacje wystawia weksle, które spod rygorów emisji publicznych są wyłączone.
    czytaj więcej
  • Getin Noble Bank bez inwestora

    14 sierpnia 2019
    Bank zakończył proces pozyskania inwestora finansowego bez sukcesu, nie porozumiał się z żadnym z oferentów. Teraz zapowiada przygotowanie strategii, która zakłada brak dokapitalizowania w najbliższym czasie.
    czytaj więcej

Więcej wiadomości kategorii Catalyst

  • Najwyżej oprocentowane obligacje Echa trafiły do obrotu

    22 sierpnia 2019
    Deweloper wprowadziła na Catalyst uplasowane w kwietniu czteroletnie niezabezpieczone papiery dłużne, za które płaci WIBOR 6M plus 4,25 pkt proc. marży.
    czytaj więcej
  • Tarczyński chce przejąć Kanię

    22 sierpnia 2019
    Producent wędlin złożył warunkową ofertę nabycia zorganizowanej części przedsiębiorstwa konkurencyjnych Zakładów Mięsnych Henryk Kania, które znajdują się w postępowaniu restrukturyzacyjnym.
    czytaj więcej
  • Dalszy wzrost zadłużenia Voxelu

    22 sierpnia 2019
    Dług netto diagnostycznej grupy przekroczył 100 mln zł na koniec II kwartału, co tylko częściowo można wyjaśnić nowymi standardami księgowymi. Voxel sporo inwestuje w aktywa trwałe i akwizycje, czego owoce na razie nie rekompensują wzrostu zadłużenia.
    czytaj więcej
  • Archicom kupi działkę za 40,5 mln zł

    22 sierpnia 2019
    Spółka zależna dewelopera zawarła warunkową umowę nabycia nieruchomości gruntowej we Wrocławiu za cenę 40,5 mln zł netto, na której zamierza wybudować około 370 mieszkań.
    czytaj więcej

Emisje