wtorek, 18 czerwca 2019

Newsroom

Pękają kolejne kowenanty

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 08 września 2016
Pomimo ogólnie zadowalającej kondycji przedsiębiorstw na Catalyst przybywa firm, które naruszają określone w warunkach emisji obligacji wskaźniki finansowe lub balansują na granicy ich przekroczenia.

Sezon publikacji półrocznych sprawozdań finansowych odsłonił lub potwierdził kilka przypadków, w których zadłużenie emitentów zawędrowało zbyt wysoko, względnie wypracowują oni niewystarczające zyski. Tym sposobem obserwować możemy przypadki naruszenia obligacyjnych kowenantów dla takich wskaźników finansowych, jak ogólne zadłużenie, dług netto do EBITDA oraz dług netto do kapitałów własnych.

Przekroczenie określonego w warunkach emisji obligacji wskaźnika dług netto/EBITDA mogliśmy niedawno obserwować w przypadku Compu, Chemoservisu-Dwory oraz Zakładów Mięsnych Henryk Kania. W pierwszym przypadku na koniec czerwca zadłużenie finansowe netto stanowiło 3,75x 12-miesięcznego EBITDA wobec limitu na poziomie 3,5x. Comp zamierza prosić inwestorów o zgodę na naruszenie WEO, w tym celu zwołał zgromadzenie obligatariuszy papierów CMP0620 oraz CMP0717 (druga seria notowana jest tylko na rynku hurtowym). W przypadku Chemoservisu mamy do czynienia ze znacznie większym naruszeniem, bo na koniec I półrocza dług netto stanowił ponad dziewięciokrotność EBITDA, podczas gdy WEO określają, że wskaźnik nie może być wyższy od 3,75x.

Zupełnie osobnym przypadkiem są ZM Henryka Kania, gdyż naruszono drugi z trzech progów wskaźnika zadłużenia, tym samym spółka zobowiązana będzie podnieść marżę obligacji. Stało się tak, ponieważ wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósł 3,65x wobec dwóch pierwszych progów wynoszących odpowiednio 3,25x oraz 3,5x (0,25 pkt proc. dodatkowej marży za przekroczenie każdego z nich). Żeby jednak obligatariusze mogli składać żądania wcześniejszego wykupu spółka musiałaby dopiero przekroczyć trzeci próg, ustalony na 3,75x. 

Relacja długu netto do EBITDA to też utrapienie Integera (limit 3,5x), który by wybronić się od naruszenia WEO musiałby zanotować rewelacyjny II kwartał. Czy tak było na razie nie wiadomo, bo spółka przesunęła publikację sprawozdania na koniec września. Tydzień wcześniej odbędą się – przesunięte z powodu opóźnienia w sprzedaży spółki zależnej – zgromadzenia obligatariuszy, na których inwestorzy będą głosować nad zmianą warunków emisji.

Bardziej skomplikowana sytuacja w przypadku wskaźnika dług netto/EBITDA oraz dwóch innych wskaźników finansowych jest natomiast w przypadku spółki Cube.ITG, gdzie o naruszeniu WEO nie sposób jednoznacznie stwierdzić z powodu zmian konsolidacyjnych, korekt danych historycznych czy wydzielenia działalności zaniechanej. Sprawy nie ułatwiają też nieprecyzyjne warunki emisji, choćby w zakresie wskaźnika ogólnego zadłużenia (ten akurat badany jest tylko w sprawozdaniach rocznych). Tak czy inaczej, najmniej wątpliwości pozostawia w tym przypadku relacja długu netto do kapitałów własnych, która na koniec czerwca ponad dwukrotnie przekraczała limit ustalony na poziomie 1,0x.

Braku precyzji nie można natomiast odmówić Polnordowi, który po zeszłorocznym przeszacowaniu wartości aktywów, z aptekarską dokładnością mieści się tuż pod limitem wskaźnika dług netto/kapitały własne. W WEO obligacji serii M1 (PND0618), które plasowane były w trybie emisji publicznej, zapisano, że wskaźnik nie może przekroczyć 0,55x. W czerwcu i marcu wynosił 0,54x.

Przypadek naruszenia trwa natomiast od kilku miesięcy w innej emisji publicznej. Chodzi o senioralne obligacje Getin Noble Banku notowane na Catalyst pod kodem GNO0320. Powodem złamania WEO bynajmniej nie jest żaden ze wskaźników finansowych, a objęcie banku programem naprawczym.

I jeszcze potwierdzenie, że w przypadku emitentów obligacji warto pilnować także kowenantów dotyczących innych umów, kredytowych czy gwarancyjnych. I tak z ostatniego sprawozdania Erbudu mogliśmy się dowiedzieć, że naruszył on warunki umów gwarancyjnych w Banku ING oraz mBanku.

Na podsumowanie warto podkreślić spokój, który towarzyszy właścicielom papierów dłużnych wyżej wymienionych podmiotów. Praktycznie żaden ze wspomnianych przypadków naruszenia lub ewentualnego naruszenia WEO nie wpływa w sposób istotny na wyceny obligacji. Powodem wcale nie jest niska płynność, ponieważ nie osuwają się w sposób wyraźny nawet same oferty kupna i sprzedaży. Przyczyn być może należałoby się bardziej doszukiwać w rodzaju inwestorów, w większości są to bowiem obligacje będące w portfelach instytucji. A tym, nawet w razie niepokoju, z uwagi nie wielkość zajmowanych pozycji często nie pozostaje nic innego niż tylko cierpliwie czekać na dalszy rozwój wydarzeń.

Więcej wiadomości kategorii Catalyst

Emisje