piątek, 22 września 2017

Newsroom

Ghelamco: emisje publiczne bardziej płynne i bardziej rentowne

Emil Szweda, Obligacje.pl | 09 stycznia 2017
W grudniu obrót obligacjami Ghelamco pochodzącymi z publicznych emisji wyniósł 7,4 mln zł, a średnia rentowność brutto sięgała 5,8 proc.

Nie będzie dla nikogo zaskoczeniem informacja, że publiczne serie obligacji Ghelamco oferowane inwestorom detalicznym (jest ich w sumie 12 o łącznej wartości 470 mln zł) cieszą się wyższą płynnością niż emisje prywatne (nie licząc emisji nominowanej w euro jest ich dziewięć o łącznej wartości 433,4 mln zł). Emisje publiczne są przy tym wyceniane lepiej – średnio o 0,58 pkt proc., co daje o 11,2 proc. wyższą rentowność brutto, ale za to ich termin wykupu przypada później, co oznacza wyższe bezpieczeństwo inwestorów posiadających emisje prywatne.

Emisje prywatne – rentowność

Średnia rentowność emisji Ghelamco oferowanych w trybie prywatnym lub „półpublicznym” (emisja publiczna na podstawie memorandum i kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych) wynosiła na koniec grudnia 5,18 proc., a średnia realna marża ponad WIBOR 3,14 pkt proc. (Wszelkie dane dotyczące rentowności i średniej realnej marży pochodzą z kalkulatorów dostępnych na stronie obligacje.pl; rentowności podawane na stronie gpwcatalyst.pl osiągają inne wartości ze względu na inną metodę ich obliczania).

Najkorzystniej przedstawia się seria GHE0118, która zapada już za rok, a oferuje 5,4 proc. rentowności brutto – powyżej średniej, a jest przy tym druga w kolejce do wykupu. Serie o nieco dalszym terminie wykupu – ale także w horyzoncie 2018 r. oferują do 5,6 proc. rentowności brutto. Niestety, mankamentem serii GHE0118 jest jej niska płynność.

Najsłabiej pod względem rentowności i okresu do wykupu wypada seria GHE0519, zapadająca w ostatniej kolejności (spośród emisji „instytucjonalnych” i prywatnych) i dająca 5,3 proc. rentowności brutto. Seria ta wypada też niezbyt interesująco pod względem płynności.

Prywatne emisje Ghelamco na Catalyst - rentowność

Źródło: Obligacje.pl.

Emisje prywatne – płynność

Pod tym względem zastrzeżenia można mieć do niemal całej omawianej grupy papierów. Statystycznie nie wygląda to jeszcze źle – w 2016 r. właściciela zmieniło prawie 7 proc. obligacji z omawianej grupy, w samym grudniu wartość obrotu mierzona nominałem obligacji wyniosła prawie 1,2 mln zł, a średnio miesięcznie obroty wynosiły w 2016 r. 2,3 mln zł. Ale przy bliższym spojrzeniu czeka nas rozczarowanie. Na 108 obligacjomiesięcy (obecność na Catalyst wszystkich omawianych serii w 2016 r.), w 38 z nich (35 proc.) nie zawarto żadnej transakcji, w 24 kolejnych wolumen nie przekroczył 10 sztuk obligacji. Łącznie więc przez blisko 60 proc. obecności na Catalyst, obligacje Ghelamco pochodzące z emisji prywatnych lub publicznych, lecz adresowanych do instytucji, praktycznie nie były przedmiotem handlu. W dodatku tylko dwie z nich mają nominał ustalony na poziomie 1000 zł (pozostałe 10 tys. zł, a jedna – GHC0718 – 100 tys. zł), co ogranicza zainteresowanie nimi inwestorów indywidualnych.

Ogólną statystykę napędzają sporadyczne transakcje o wysokiej wartości, które właściwie tylko potwierdzają, że emisje z tej grupy są płynne w małym stopniu.

Chlubnym wyjątkiem jest seria GHJ0718 – jest regularnie przedmiotem handlu, średnio w ostatnim roku obroty sięgały 203 tys. zł miesięcznie (383 tys. zł w grudniu), a nominał jej obligacji to 1 tys. zł (co tłumaczy – wraz z 4,5 pkt proc. marży ponad WIBOR – jej transakcyjność). Wartość obrotów z ostatnich 12 miesięcy stanowiła 8,9 proc. wartości całej serii. Oferuje przy tym 5,62 proc. rentowności brutto – najwięcej w tej grupie obligacji Ghelamco.

Prywatne emisje Ghelamco na Catalyst - płynność

Źródło: Obligacje.pl.

Emisje publiczne - rentowność

Pod względem rentowności publiczne emisje Ghelamco różnią się od siebie nieznacznie. Amplituda (5,23-6,07 proc. brutto) nie wynika bynajmniej z okresu do wykupu, lecz ze specyficznych cech poszczególnych emisji.

Najniższą rentowność oferuje seria GHE0619 – pierwsza emisja Ghelamco skierowana do inwestorów detalicznych. 5,23 proc. rentowności brutto to jednak nie efekt najbliższego terminu wykupu, lecz 3,5 pkt proc. marży, z jaką oferowano emisję. W kolejnych emisjach Ghelamco podniosło marżę do 4 pkt proc. ponad WIBOR 6M, a więc otrzymały one też i wyższe oprocentowanie. Teoretycznie powinno to spowodować spadek wyceny serii GHE0619, natomiast w praktyce inwestorzy nie chcą jej sprzedawać poniżej nominału, wobec czego płynność akurat tej serii jest niewielka (najniższa, ze wszystkich publicznych emisji Ghelamco obecnych na rynku przez cały 2016 r.).

Pozostałe serie – przy identycznych warunkach emisji – nie różnią się istotnie pod względem rentowności. Średnio na koniec grudnia rentowność publicznych emisji Ghelamco wyniosła 5,76 proc., a średnia rzeczywista marża ponad WIBOR 3,94 pkt proc.

Jeśli już koniecznie szukać wyróżników, to można zwrócić uwagę, że dwie serie o najwyższej rentowności (GHI0720 – 6,07 proc. brutto i GHE0320 – 5,81 proc. brutto) plasowane były samodzielnie przez DM PKO BP, co zdaje się mieć jednak znacznie większe znaczenie dla płynności.

Publiczne emisje Ghelamco na Catalyst - rentowność

Źródło: Obligacje.pl.

Emisje publiczne – płynność

W grudniu właściciela zmieniły obligacje Ghelamco pochodzące z publicznych emisji obligacji o wartości 7,4 mln zł i był to drugi pod względem wartości wynik w tym roku (11,8 mln zł to rekord z czerwca) i w historii obecności publicznych emisji dewelopera na Catalyst. Średnia wartość miesięcznych obrotów z 2016 r. to 4,5 mln zł.

Wartość obrotów z ostatniego roku wyniosła 8,99 proc. wartości notowanych obligacji, przy czym osiem z dwunastu emisji notowane są krócej niż rok, zatem wartość ta z pewnością wzrośnie. Generalnie o prawie wszystkich seriach – poza wywołaną wyżej GHE0619 – można powiedzieć, że są wystarczająco płynne z punktu widzenia detalicznego inwestora. Zresztą także i seria GHE0619 jest regularnie przedmiotem transakcji, tyle że ich średnia wartość to 90 tys. zł miesięcznie (za 2016 r.), podczas gdy w pozostałych przypadkach jest to kilkukrotnie, do kilkudziesięciu razy więcej.

Jak wskazano – kilka serii wyróżnia się szczególnie poziomem płynności. Chodzi o GHI0619, GHE1119, GHE0320 i GHI0720 (ta ostatnia notowana jest krótko i wyróżnia się na tle innych równie krótko notowanych serii). Dwie ostatnie z nich plasowane były samodzielnie przez DM PKO BP, a pierwsza i druga z nich przez konsorcjum z DM PKO BP w składzie, ale jest tajemnicą poliszynela, że gros GHI0619 i GHE1119 obejmowali głównie klienci DM PKO BP.

Trudno wyciągnąć z tego jednoznaczne wnioski, ale w przypadku innych emitentów serie plasowane przez ten dom maklerski również wyróżniają się płynnością. Rzecz jasna wyższa płynność to dodatkowa korzyść dla inwestorów, bo umożliwia łatwiejsze zawieranie transakcji.

Publiczne emisje Ghelamco na Catalyst - płynność

Źródło: Obligacje.pl.

Podsumowanie

Obecność Ghelamco na Catalyst potwierdza już wcześniej znaną regułę – obligacje pochodzące z emisji publicznych są wielokrotnie bardziej płynne od tych z emisji prywatnych, a obecność inwestorów indywidualnych oznacza łatwość zawierania transakcji.

Co interesujące (i to także jest potwierdzona innymi przypadkami obserwacja), są to również obligacje dające wyższą rentowność, a więc z punktu widzenia ich potencjalnego nabywcy mają same zalety. Poza tą jedną wadą, że jeśli tylko zachodzą przesłanki, by seria była notowana nieznacznie poniżej nominału, liczba chętnych do sprzedaży obligacji gwałtownie maleje, o czym przekonuje nie tylko jedna z emisji Ghelamco, ale także emisje publiczne innych emitentów.

Stopniowo prywatne emisje Ghelamco zaczną znikać z rynku, a będą je zastępować emisje z nowego programu, skierowanego do profesjonalnych uczestników rynku. Powinno to przekładać się na lepsze postrzeganie publicznych emisji dewelopera z dwóch powodów. Po pierwsze, nowe emisje oznaczają, że profesjonalni inwestorzy dobrze oceniają zdolność kredytową Ghelamco i akceptują przy tym niższy kupon (o 20 pkt bazowych względem emisji przeprowadzonej w maju 2015 r. – ostatniej oferty, którą deweloper skierował do instytucji). Po drugie, źródło podaży nowych emisji skierowanych do detalicznych inwestorów zostało na jakiś czas zamknięte. Gdy zostanie otworzone na powrót (być może dopiero w 2018 r.), emisje publiczne z pierwszego i drugiego programu znajdą się na lepszych miejscach w kolejce do wykupu. Ghelamco może być też już po procesie sprzedaży swojej flagowej inwestycji – kompleksu Warsaw Spire.

Więcej wiadomości o Ghelamco Invest Sp. z o.o.

Więcej wiadomości kategorii Analizy

Emisje