sobota, 25 listopada 2017

Newsroom

Obligacje PCC Rokita – raport rynkowy

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 17 lipca 2017
Nadchodząca kolejna publiczna emisja obligacji, tym razem 5,5-letnich, bije oferowanym dochodem pozostałe papiery chemicznej spółki znajdujące się na rynku wtórnym, także te zapadające za sześć lat i później.

W przypadku obligacji Rokity, które od pierwszych ofert mają stałe oprocentowanie, rynek wtórny zdominowany jest obecnie przez dług z 5-proc. kuponem. Wprawdzie na Catalyst znaleźć można jeszcze papiery oferujące 5,5 proc. odsetek rocznie, ale z uwagi na ich wyceny i terminy spłaty rentowności znajdują się bliżej 4,5 proc. brutto. W każdym razie wraz z kolejnymi wykupami rynek już dawno zapomniał, że w przeszłości Rokita zaczynał od dwuletnich obligacji z 9-proc. kuponem (publiczna oferta z 2011 r.). Teraz z każdą kolejną emisją, począwszy od czerwca 2015 r., spółka niezmiennie proponuje 5 proc. odsetek, zmieniają się tylko okresy spłaty.

Systematyczne wydłużanie tenorów Rokita zakończył na emisji siedmioletnich papierów z listopada 2016 r., gdy po raz pierwszy zgłoszony popyt okazał się niższy od wartości oferty. Inwestorzy złożyli wówczas zapisy na 13,78 mln zł wobec oferowanych 25 mln zł. Z tego też powodu w kolejnej emisji, przeprowadzonej na przełomie maja i czerwca tego roku, spółka wróciła do 5-letniego tenoru. Popyt inwestorów dopisał (42 mln zł zapisów w ofercie do 25 mln zł) na tyle, że w kolejnej ofercie, która ruszy lada dzień, Rokita ponownie wydłuża okres spłaty. Tym razem do 5,5 roku.

Rentowność

Notowane na Catalyst obligacje Rokity z terminami spłaty od kwietnia 2019 r. do listopada 2023 r. wyceniane są z 4,64 proc. średniej rentowności brutto (mediana to 4,69 proc.) wobec 4,86 proc. na koniec grudnia ubiegłego roku (4,91 proc.). Wprawdzie od końca 2016 r. różnica w dochodzie między najkrótszą obecnie a najdłuższą serią (PCR0419 vs PCR1123) wzrosła z 34 do 48 pkt bazowych, ale na tle papierów skarbowych krzywa rentowności obligacji Rokity wciąż pozostaje stosunkowo płaska, jeśli przymknąć oko na ostatnie umocnienie serii PCR0620 (jej rentowność wynosi 4,2 proc. i jest najniższa wśród ośmiu innych serii). Dość wspomnieć, że w przypadku znacznie bardziej płynnych obligacji skarbowych, wycenianych przez profesjonalnych uczestników rynku, różnica między dwu- a sześcioletnim długiem sięga 104 pkt bazowych, tj. ponad dwukrotnie więcej niż dla korporacyjnych papierów Rokity.

Krzywa rentowności obligacji PCC Rokita

Delikatne wystromienie krzywej rentowności długu Rokity bynajmniej nie świadczy w sposób jednoznaczny o wzroście efektywności rynku, czego przykładem jest właśnie wycena serii PCR0620, której trudno przypisać byłoby jakieś szczególne cechy pod względem liczby inwestorów, płynności, czy wreszcie warunków emisji. Innym argumentem nie dającym przekonania o pełnej efektywności w wycenie papierów chemicznej spółki może być też porównanie rentowności względem oczekiwań rynku co do przyszłych stóp procentowych.

Z uwagi na stałe odsetki wszystkie serie obligacji Rokity obarczone są ryzykiem stopy procentowej. Naturalnie im dłuższy okres spłaty, tym ryzyko to jest wyższe, o czym przypomina wycena kontraktów IRS (1,94 proc. dla dwuletniego i 2,5 proc. dla sześcioletniego). Rynek wycenia, że do pierwszej podwyżki stóp może dojść pod koniec 2018 lub w 2019 r. Zatem przy 4,44 proc. rentowności wygasających najwcześniej papierów PCR0419 i PCR1019 różnica do kontraktu na stopy procentowe wynosi odpowiednio 2,5 i 2,65 pkt proc. Dla najdłuższych serii, zapadających w 2023 r., spread do sześcioletniego IRS-a wynosi zaś 2,33 i 2,42 pkt proc. Innymi słowy, krótsze papiery dają wyższą premię ponad oczekiwaną wartość WIBOR, niż obligacje o dalszych terminach spłaty. Wyłamuje się z tego jednak seria EA, którą Rokita dopiero zamierza uplasować.

Rentowność obligacji PCC Rokita

Oferowany na rynku pierwotnym dochód w wysokości 5 proc. na 5,5 roku oznacza 2,5 pkt proc. spreadu do IRS-a sześcioletniego i 2,63 pkt proc. do pięcioletniego. Dla porównania, podczas majowej emisji papierów pięcioletnich różnicą względem oczekiwanych stóp procentowych wynosiła 2,65 pkt proc. Można zatem zaryzykować tezę, że z uwagi na ryzyko stopy procentowej obecne 5 proc., to mniej niż 5 proc. w maju. Tyle tylko, że rynek kontraktów IRS nie jest nieomylny, wszak prezentuje on oczekiwania co do przyszłej wartości WIBOR-u. Niemniej, są to oczekiwania profesjonalnych inwestorów, a rynkowi temu – przeciwnie do wycen obligacji z Catalyst – nie można odmówić efektywności. Kontrakty takie służyć mogą do zabezpieczenia ryzyka stopy procentowej umów kredytowych, stąd porównanie stałokuponowych obligacji firm do IRS-ów momentami wydaje się trafniejsze aniżeli porównanie do papierów skarbowych, na ogół także stałokuponowych.

Podsumowując, nowa seria EB wyróżnia się na tle rentowności starszych serii z rynku wtórnego, także tych dłuższych, ale w stosunku do oczekiwanych stóp procentowych w przeszłości można było liczyć na wyższą premię od Rokity.

Płynność

Pod względem wartości obrotów dług Rokity daleki jest od jednorodności, mimo że różnice pomiędzy poszczególnymi seriami są niekiedy znikome, zarówno pod względem rentowności, jak i nominalnego oprocentowania (5 lub 5,5 proc.), czy także wartości emisji (20-25 mln zł). Dostrzec można jednak pewną zależność między płynnością a popytem na rynku pierwotnym, wyrażonym skalą redukcji, jak i liczbą inwestorów, którzy wzięli udział w emisji.

Zdecydowanie najciekawiej w dłuższym terminie wygląda seria PCR0421, którą średni miesięczny obrót z ostatnich 12 miesięcy, to 602,6 tys. zł. Na przestrzeni ostatniego roku papierami tymi zawarto transakcje warte łącznie 7,23 mln zł, co pozwala wyznaczyć 12-miesięczny turnover ratio (relacja obrotów do wartości emisji) na poziomie 28,9 proc. Wprawdzie wyższy poziom obrotów czy turnover ratio prezentują serie PCR0823 i PCR1123, ale emisje te nie spędziły na Catalyst pełnych 12 miesięcy, a i trudno mówić w ich przypadku o regularności, gdyż prawdziwie wysoką wartość zawartych transakcji odnotowano dopiero w maju i czerwcu.

Póki obroty serii PCR0823 i PCR1123 nie nabiorą regularności, najpłynniejszą serią pozostaje zatem PCR0421, którą na rynku pierwotnym objęło rekordowe wśród notowanych na Catalyst obligacji Rokity 639 inwestorów. Konieczna okazała się wówczas prawie 83-proc. redukcja, także rekordowa.

Średnie obroty i 12-miesięczny turnover ratio

Najmniej płynnymi papierami Rokity, nie licząc notowanej dopiero od 26 czerwca niedawnej emisji PCR0622, pozostaje seria PCR0419. Jej średni miesięczny obrót to 124,1 tys. zł, a 12-miesięczny turnover ratio – 6,8 proc. Co ciekawe, do niedawna była to najbardziej płynna emisja spółki (TR przez większość 2016 r. wynosił 14,5-17,6 proc.).

Od roku łączny obrót obligacjami Rokity (pomijając w obliczeniach wykupioną niedawno serię PCR0517) zaczął regularnie przekraczać 1 mln zł. Średnia i mediana z minionych 12 miesięcy to zaś 2,44 mln zł oraz 1,9 mln zł. Na ogół dług chemicznej spółki oferuje więc zadowalającą płynność, na tyle, że zbudowanie pozycji sięgającej kilkudziesięciu tysięcy złotych nie powinno stanowić problemu. By to jednak uczynić w krótkim czasie bez uszczerbku na dochodzie najpewniej należałoby dopuścić możliwość rozdzielenia inwestycji na kilka różnych serii. Wprawdzie łączna wartość wystawionych na sprzedaż papierów Rokity (wszystkich serii) przekracza 1 mln zł, to niekiedy większym kłopotem od głębokości arkusza ofert sprzedaży mogą być właśnie proponowane ceny.

Rozwiązaniem ewentualnych trudności w zakupie na Catalyst oczywiście pozostaje oferta z rynku pierwotnego. W tym przypadku, między innymi z wymienionych wcześniej powodów, należy się jednak liczyć z możliwością redukcji zapisów.

Więcej wiadomości o PCC Rokita S.A.

Więcej wiadomości kategorii Analizy

  • Vantage Development – raport kredytowy DM Michael/Ström

    23 listopada 2017
    Potencjał do generowania gotówki z działalności komercyjnej tkwi w sprzedaży aktywów. Gdyby spółka sprzedała komercyjne nieruchomości pracujące po wycenie bilansowej i z otrzymanych środków spłaciłaby całość zobowiązań przypisanych do tego segmentu, to uwolnionych zostałoby 95 mln zł.
    czytaj więcej
  • HB Reavis – raport kredytowy DM Michael/Ström

    14 listopada 2017
    Na zmianę sytuacji finansowej HB Reavis w 1H17 miały istotny wpływ dwa wydarzenia: kupno nieruchomości Elizabeth House pod projekt One Waterloo w Londynie oraz dekonsolidacja CE REIF.
    czytaj więcej
  • Analiza GetBack

    27 czerwca 2017

    "Z punktu widzenia obligatariusza ważne jest, że wraz ze wzrostem zadłużenia grupy rosną odzyski z wierzytelności, a w ślad za tym rosną zyski netto i kapitały własne grupy. A to z kolei pozwala na ustabilizowanie wskaźnika zadłużenia."

    czytaj więcej
  • Analiza Echo Investment

    05 czerwca 2017
    "Biorąc pod uwagę, że wskaźnik bieżącej płynności na 31 marca 2017 wynosił 2,17, sytuację Echo Investment w zakresie zarządzania finansami (płynność, dług) można określić jako całkiem poprawną."
    czytaj więcej

Emisje