niedziela, 22 października 2017

Newsroom

Obligacje Kruka – raport rynkowy

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 28 sierpnia 2017
Przez ostatni rok pochodzące z publicznych emisji papiery dłużne Kruka były ponad ośmiokrotnie bardziej płynne od serii uplasowanych w ofertach prywatnych. Przeciętna rentowność obligacji z ofert publicznych wynosi 4,21 proc. brutto i od początku roku spadła o 34 punkty bazowe.

Porównując dług Kruka pochodzący z emisji publicznych i prywatnych, kierowanych na ogół do zupełnie różnych grup inwestorów, łatwo dostrzec duże różnice w płynności, zarówno wyrażonej nominalną wartością obrotów, jak i wskaźnikiem turnover, rozumianym jako relacja obrotów do wartości wyemitowanych obligacji. Obie formy porównania prowadzą do wniosku, że w ostatnim roku to emisje publiczne były kilkukrotnie bardziej płynne od ofert prywatnych - średnio 9,3-krotnie według wartości obrotów i 8,5-krotnie według turnover ratio.

Pokaźne różnice w płynności pomiędzy ofertami plasowanymi wśród diametralnie różnych grup inwestorów przekładają się też na wyceny. Średni dochód z ofert publicznych Kruka w obrocie wtórnym wynosi 4,21 proc. wobec 3,56 proc. dla emisji prywatnych (mediana to 4,51 wobec 3,51 proc.). Ponadto, krzywa rentowności dla długu plasowanego wśród inwestorów detalicznych ma znacznie bardziej regularny przebieg, także mogący świadczyć o wyższej płynności. Natomiast trudno byłoby wyjaśnić istotne różnicę w rentownościach samymi okresami spłaty, ponieważ przeciętny termin wykupu emisji publicznych Kruka jest tylko o cztery miesiące dłuższy niż dla ofert prywatnych.

Emisje publiczne – rentowność

Dla ośmiu znajdujących się w obrocie na Catalyst publicznych emisji obligacji Kruka rentowności mieszczą się w przedziale od 2,93 proc. brutto w przypadku najkrótszej serii KRU1217 do 4,64 proc. dla najdłuższych serii KRU0921 i KRU1221 (obliczenia z dn. 25 sierpnia, godz. 14). W zasadzie, poza serią wygasającą w grudniu tego roku, wszystkie pozostałe obligacje Kruka, zapadające w 2020 i 2021 r., oferują ponad 4 proc. dochodu brutto.

W przeliczeniu na realną marżę publiczne emisje windykacyjnej spółki oferują od 1,4 do 2,93 pkt proc. ponad WIBOR (dla stałokuponowej serii KRU0620 realną marżę wyznaczono w oparciu o notowania trzyletniego kontraktu IRS). Natomiast zawężając krąg do papierów wygasających tylko w 2021 r., otrzymujemy pięć serii wycenianych z 2,79-2,93 pkt proc. realnej marży, podczas gdy wszystkie te emisje plasowane były na rynku pierwotnym z 3,15 pkt proc. marży.

Rentowność brutto publicznych obligacji Kruka wraz z realną marżą

Rentowność brutto publicznych obligacji Kruka wraz z realną marżą

Źródło: Obligacje.pl, obliczenia z 25 sierpnia, godz. 14. * seria stałokuponowa (realna marża wyznaczona w oparciu o kontrakt IRS).

Od początku roku przeciętna rentowność publicznych obligacji Kruka spadła z 4,55 proc. do 4,21 proc., co daje nieco ponad 4 pkt bazowe na miesiąc (mediana spadła z 4,62 proc. do 4,51 proc.). Ogólnie stwierdzić więc można, że z każdym kolejnym miesiącem papiery windykatora oferują o kilka punktów bazowych niższy dochód. A ponieważ papiery Kruka pochodzące z emisji publicznych cechują się odpowiednią płynnością, o czym niższej, to ich wyceny przy stabilnym standingu finansowym spółki nie podlegają większym wahaniom. I tak, dla serii wygasających w 2021 r. różnice między najwyższą a najniższą ceną nie przekraczały 1,5 pkt proc. przez ostatni rok. Krzywa rentowności dość regularnie przyjmuje więc uporządkowaną formę, a powoli kurczący się dochód z papierów windykatora to nic innego, jak przede wszystkim następstwo upływu czasu i coraz bliższych terminów wykupu.

Rentowność publicznych obligacji Kruka w ostatnich miesiącach

Rentowność publicznych obligacji Kruka w ostatnich miesiącach

Źródło: Obligacje.pl, w grudniu 2016 r. nie była jeszcze notowana seria KRU1221

Emisje publiczne – płynność

W lipcu obroty publicznymi obligacjami Kruka sięgnęły rekordowych 13,2 mln zł, tym samym narastająco za okres 12 miesięcy po raz pierwszy udało się przekroczyć (o 0,3 mln zł) granicę 100 mln zł. Średniomiesięczne obroty papierami, które windykator uplasował głównie wśród inwestorów detalicznych, wyniosły w ostatnim roku 8,4 mln zł. Zależnie jednak od serii przeciętna miesięczna wartość obrotu waha się od 88,4 tys. zł do ponad 3,5 mln zł.

Zdecydowanie najwięcej handlu odbywa się na serii KRU0521 o rekordowej dla Kruka wartości 135 mln zł. W ostatnim roku wartość tych transakcji podliczono na 42 mln zł, co stanowiło 31,1 proc. całej emisji. Pod względem wskaźnika turnover nieznacznie wyższą płynnością charakteryzowała się jednak seria KR10621. Wprawdzie odnotowano na niej obroty o niemal połowę niższe (20,8 mln zł), ale sam 12-miesięczny turnover ratio za względu na niższą wartość emisji (65 mln zł) znalazł się na poziomie 32 proc.

Relatywnie wysokim, przekraczającym 20 proc., wskaźnikiem płynności pochwalić się mogły także serie KRU0321 (24,2 proc. przy 15,7 mln zł obrotów) oraz KRU0921 (21 proc. przy 7,4 mln zł obrotów). Lecz w przypadku ostatniej z nich wskaźnik nie oddaje w pełni obrazu, ponieważ obligacje nie spędziły na Catalyst jest pełnych 12 miesięcy.

12-miesięczna wartość obrotów oraz turnover ratio

12-miesięczna wartość obrotów oraz turnover ratio

Źródło: Obligacje.pl, * obligacje nie spędziły na Catalyst pełnych 12 mies.

Zdecydowanie najniższą płynnością wśród publicznych emisji Kruka charakteryzuje się obecnie seria KRU1217, o czym prawdopodobnie decyduje jej bliski termin spłaty. W przeszłości była to jedna z bardziej płynnych serii na Catalyst. Dość wspomnieć, że w pierwszym roku obecności na Catalyst – zazwyczaj najbardziej aktywnym – obrót papierami KRU1217 sięgnął prawie 5,9 mln zł, co jak na ówczesny stan rynku było sporym sukcesem (właściciela zmieniło 39,1 proc. emisji).

Emisje prywatne – rentowność

W przypadku obligacji pochodzących z ofert prywatnych, które Kruk w większości plasował wśród inwestorów instytucjonalnych, trudniej doszukać się jednego wzorca w wycenie. Wytyczenie prostej linii trendu naturalnie pozwoliłoby zauważyć wzrost dochodu wraz z wydłużaniem okresu spłaty, aczkolwiek nie byłoby to na tyle wyraźne, jak w przypadku papierów z emisji publicznych. W każdym razie średnia rentowność 12 prywatnych serii obligacji Kruka to 3,56 proc. wobec 4,21 proc. dla ofert publicznych (mediana: 3,51 proc. wobec 4,51 proc.).

Trudno wprost wskazać by krzywa rentowności dla obligacji prywatnych była bardziej wystromiona niż w przypadku papierów publicznych, gdyż najniższy i najwyższy dochód bynajmniej nie przypada na skrajne serie pod względem terminów zapadalności. Wprawdzie najbliższą i najdalszą serię dzieli 1,01 pkt proc. (1,71 pkt proc. w przypadku ofert publicznych), ale już pomiędzy papierami z najniższą i najwyższą rentownością (odpowiednio KRU0818 i KRU1121/KRU0522) jest 3,53 pkt proc. różnicy.

Rentowność prywatnych obligacji Kruka w ostatnich miesiącach

Rentowność prywatnych obligacji Kruka w ostatnich miesiącach

Źródło: Obligacje.pl, w grudniu 2016 r. nie była jeszcze notowana seria KRU1022

Zapewne nie należy wątpić w umiejętność szacowania odpowiedniego dochodu w przypadku profesjonalnych inwestorów, dlatego niejednorodność krzywej rentowności należałoby zapewne tłumaczyć niską płynnością obligacji Kruka, które plasowano w trybie oferty prywatnej. Czasem wykorzystanie tej nieefektywności może się też opłacić. Choć na ogół papiery pochodzące z emisji prywatnych oferują o kilka punktów bazowych niższy dochód od publicznych obligacji ze zbliżonym okresem spłaty (tak jest np. przy porównaniu prywatnej KRU1220 do publicznej KRU1120, czy KRU0621 do KRU0521/KR10621), to zdarzają się też sytuacje odwrotne. Ich znalezienie i wykorzystanie może być premiowane rentownością nieosiągalną w przypadku serii z ofert publicznych. I tak na przykład prywatna seria KR10621 handlowana była przy 4,81 proc. rentowności, podczas gdy porównywalne serie publiczne KRU0921 i KRU1221 oferowały po 4,64 proc. dochodu. 17 pkt bazowych „premii” do bardziej płynnego benchmarku nie należy do codzienności. Dlatego dla pełni obrazu dodać należy, że owa cała nieefektywność oparła się o transakcję o wartości 4 tys. zł. I dla wyższych kwot na ogół trudno liczyć na podobne okazje.

Emisje prywatne – płynność

Skumulowany 12-miesięczny obrót obligacjami Kruka pochodzącymi z ofert prywatnych to 14 mln zł. To 12,2 proc. całego handlu długiem windykatora na Catalyst w tym czasie. Średniomiesięczna wartość obrotu na emisjach prywatnych wynosi niespełna 1,2 mln zł za ostatni rok wobec – przypomnijmy – 8,4 mln zł dla emisji publicznych.

Wśród obligacji uplasowanych w ofercie prywatnej trudno w zasadzie znaleźć serie, którymi handel odbywałby się regularnie. W większości przypadków nie brak okresów bez ani jednej transakcji w miesiącu. Wyjątek na tym tle stanowi warta 45 mln zł seria KRU1220, którą w ostatnim roku zawarto transakcje na 3,6 mln zł. To najwięcej wśród ofert prywatnych, zarówno nominalnie, jak i w stosunku do wartości emisji (8 proc. 12-miesięcznego turnover ratio). Co prawda niewiele niższym wskaźnikiem turnover pochwalić się też może seria KRU1218 (7,4 proc.), ale w tym przypadku decydujące znaczenie miały wyłącznie cztery transakcje z jednej czerwcowej sesji.

12-miesięczna wartość obrotów oraz turnover ratio

12-miesięczna wartość obrotów oraz turnover ratio

Źródło: Obligacje.pl, * obligacje nie spędziły na Catalyst pełnych 12 mies.

Na Catalyst znajduje się także jedna seria obligacji Kruka w euro, które uplasowane w trybie oferty prywatnej. Papiery te pominięto, ponieważ od grudniowego debiutu wciąż nie zawarto żadnej transakcji.

Więcej wiadomości o Kruk S.A.

Więcej wiadomości kategorii Analizy

  • Analiza Echo Investment

    16 października 2017
    Grupa posiada odpowiednią płynność bieżącą, jednocześnie poprzez emisje obligacji pięcioletnich wydłuża terminy zapadalności zobowiązań. Generuje również zyski, które mogłyby pozwolić na spłatę w rozsądnym terminie posiadanych przez Echo zobowiązań finansowych.
    czytaj więcej
  • Hossa deweloperów dociera do granicy

    13 października 2017
    Liczba rozpoczynanych w Polsce budów przekroczyła właśnie 5 na tysiąc mieszkańców po raz pierwszy od początku transformacji. Przedmiotem obaw nie musi być skala, lecz może je budzić tempo wzrostu.
    czytaj więcej
  • Analiza PCC Rokita

    28 sierpnia 2017
    Sytuacja PCC Rokita po raporcie na I półrocze 2017 w zakresie osiąganych wyników wygląda bardzo dobrze. Mimo niezbyt stabilnej sytuacji cenowej na rynku surowców, spółce udaje się poprawiać wyniki.
    czytaj więcej
  • Obligacje Getin Noble Banku – raport rynkowy

    07 sierpnia 2017
    Notowane na Catalyst papiery GNB ostatnimi czasy straciły wigor, który wykazywały od grudnia do marca. Po odrobieniu części strat i późniejszych kilku miesiącach uspokojenia notowania ponownie nieco się osunęły, a rentowności wróciły w okolice tych z końca ubiegłego roku. Warunki na rynku wtórnym niezmiennie wypadają korzystniej od nowej emisji.
    czytaj więcej

Emisje